2026年2月27日，山东沪鸽口腔材料股份有限公司（以下简称：沪鸽口腔）第三次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为中金公司与星展银行。这是这家自称“中国口腔印模材料、合成树脂牙双料市占率第一”的企业，自2017年新三板摘牌后，第五次冲击A股未果、第三次冲刺港股的第七次资本市场闯关。
在“金眼银牙”的口腔医疗赛道，国产替代、专精特新、出海扩张三大标签本应成为IPO加分项，但沪鸽口腔的上市之路却布满荆棘：业绩增速近乎归零、净利润两年腰斩、IPO前夜突击分红1.45亿元吞掉近两年八成净利、实控人家族控股超75%、历史股权代持与财务内控瑕疵未消、海外市场遭关税重创、数字化转型彻底掉队……
《新财闻》获悉，沪鸽口腔当前面临多重问题交织，让其此次港股IPO从递表之初就陷入市场与监管的双重质疑。
营收停滞、利润腰斩，基本面全面恶化
沪鸽口腔成立于2006年，主营口腔临床类材料（印模材料为主）、口腔技工类材料（合成树脂牙为主）及口腔数字化产品，按弗若斯特沙利文数据，2024年其弹性体印模材料国内市占率30.1%、合成树脂牙市占率21.4%，均位列第一，看似是细分赛道“隐形冠军”。但这份光鲜的市占率背后，是营收增长彻底枯竭的残酷现实。
招股书显示，2023-2025年，沪鸽口腔营业收入分别为3.58亿元、3.99亿元、4.00亿元，同比增速从27.86%暴跌至11.45%，再到0.18%，2025年全年营收几乎零增长，实质已触及增长天花板。2025年上半年，公司营收更是同比下降3.9%，仅实现1.97亿元，增长颓势进一步加剧。
从收入结构来看，沪鸽口腔的营收极度依赖两大传统单品：弹性体印模材料2025年营收1.37亿元，占总营收34.2%；合成树脂牙营收8328万元，占比20.8%，两大产品合计贡献超55%的收入，且均为低单价、低附加值的基础耗材（合成树脂牙单价仅0.9元/颗）。这种“双单品支撑”的单一结构，导致公司抗风险能力极弱，传统产品市场饱和后，营收增长瞬间失速。
更值得警惕的是，公司海外扩张投入与回报严重失衡。2025年海外收入占比32.1%，与2023年的30.6%相比几乎无提升，其中核心市场美国受关税政策冲击，收入从2024年的2840万元暴跌至1647万元，降幅高达41.9%。为规避贸易壁垒，公司计划投建印尼工厂，但海外建厂的资金压力、产能消化风险尚未消化，国内营收已率先失速，形成“内外交困”的局面。
如果说营收停滞是“慢性病”，那么净利润暴跌则是沪鸽口腔的“急性病”。2023-2025年，公司净利润分别为8835.4万元、7656.9万元、4769.9万元，2024年同比下滑13.3%，2025年同比暴跌37.7%，两年累计降幅达46%，直接腰斩。
净利率同步大幅下滑，从2023年的24.7%降至2024年的19.2%，2025年进一步跌至11.9%，两年内净利率腰斩过半，盈利质量急剧恶化。2025年上半年，公司净利润仅2576.2万元，同比暴跌56.4%，盈利颓势毫无扭转迹象。
沪鸽口腔的净利润暴跌核心原因首先是费用刚性攀升侵蚀利润空间。在2023-2025年，公司销售、行政、研发三项费用合计从1.22亿元增至1.7亿元，增幅39.7%，2025年占营收比重高达42.42%。其中行政开支从2990.4万元增至5609万元，近乎翻倍，主要用于印尼建厂筹备与海外扩张人力成本；销售开支因海外渠道拓展持续增加，但海外收入并未同步增长，投入产出严重失衡。
此外，沪鸽口腔海外关税重创高毛利不再。公司产品出口60余个国家，美国市场曾是核心利润来源，但2025年初美国对中国口腔耗材加征30%以上关税，导致美国客户订单延迟、核心客户终止合作，直接拖累整体毛利。尽管公司整体毛利率维持在58%左右，但海外市场毛利率大幅下滑，且国内市场低价竞争加剧，高毛利难以持续。
而沪鸽口腔在数字化转型失败新增长点缺失。口腔行业已进入数字化、智能化时代，3D打印、数字化印模、隐形正畸等高附加值产品成为行业增长引擎，但沪鸽口腔的数字化产品收入从2023年的276万元暴跌至2025年的67万元，占比仅0.2%，几乎可以忽略不计。传统产品见顶、新产品未起，公司陷入“无增长动力”的困境，盈利能力自然持续下滑。
业绩下滑的同时，沪鸽口腔的现金流与资产负债结构全面恶化，短期偿债能力濒临警戒线。招股书数据显示，2023-2025年6月，公司流动比率从2.27降至1.18，速动比率从1.98降至1.00，均逼近1的安全红线；流动资产净值从1.1亿元腰斩至5170万元，降幅达77.9%。截至2025年1月末，公司现金及现金等价物仅1.45亿元，短期借款却升至1.52亿元，首次出现现金无法覆盖即期债务的流动性缺口。
经营活动现金流同样大幅萎缩，2025年经营现金流净额4959万元，同比下降40.1%；2025年上半年仅1390万元，同比暴跌63.3%。现金流恶化的直接原因，除了盈利下滑、费用高企，更关键的是IPO前夜的突击分红，直接抽干公司现金流。
在现金流紧张、海外建厂亟需资金、短期债务压顶的背景下，沪鸽口腔不仅没有留存资金补充流动性，反而大手笔分红，这种“自毁长城”的操作，直接引发市场对公司资金规划、经营稳定性的强烈质疑。
突击分红、家族控股，上市诚意遭拷问
沪鸽口腔此次IPO最受争议的焦点，莫过于IPO前夜的“清仓式分红”。招股书显示，2025年1月16日，公司在首次递表港交所前夕，向股东宣派并派付股息1.45亿元；叠加此前分红，2022-2025年1月累计分红高达2.25亿元，几乎等于2022-2024年三年净利润总和（2.28亿元）。
其中，2025年1月的1.45亿元分红，占2023-2024年两年净利润总和（1.65亿元）的87.88%，近乎吞掉公司近两年全部盈利。更令人诟病的是，此次分红的最大受益者是实控人家族：截至IPO前，公司董事长宋欣通过间接主体持股52.56%，其母亲秦立娟合计持股23.16%，母子二人合计控股75.72%，仅此次1.45亿元分红，就分得超1亿元，其中宋欣个人分得7621万元，秦立娟分得2508万元。
一边是业绩下滑、现金流枯竭、短期债务压顶、印尼建厂亟需资金，另一边是实控人家族在IPO前大手笔套现，这种操作直接引发质疑上市动机不纯。公司招股书称募资用于生产线扩充、印尼工厂建设、研发升级，但IPO前先将几乎全部利润分给实控人，再向资本市场募资“输血”，本质是“老股东套现、新投资者买单”，上市诚意荡然无存。
同时，公司流动性已现缺口，短期偿债压力巨大，却将宝贵的现金用于分红，而非补充营运资金、偿还债务、投入研发，暴露公司现金流管理的重大缺陷，严重影响持续经营能力。损害中小股东利益：港股上市后，公众股东将持有公司股份，但实控人在上市前优先瓜分利润，上市后却要公众股东共同承担经营风险、资金压力，明显违背公平原则，也不符合港股市场对公司治理的基本要求。
据悉，港交所对IPO前突击分红、实控人套现的行为极为敏感，尤其是在业绩下滑、现金流紧张的背景下，此类操作大概率会被监管问询分红合理性、募资必要性、股东责任履行情况，成为IPO审核的重大障碍。
除了突击分红，沪鸽口腔高度集中的家族股权结构，也让公司治理透明度饱受质疑。招股书显示，宋欣母子合计控制公司75.72%的股份，处于绝对控股地位。公司董事会、管理层核心岗位均由实控人家族及亲信把控，形成“一言堂”的治理格局。这种家族化治理模式，存在决策独断缺乏制衡。首先实控人可凭借绝对控股权，随意决定公司分红、投资、人事任免等重大事项，无需顾及中小股东利益，容易出现短期利益优先、忽视长期发展的决策。
而家族企业易产生未披露的关联交易、资金往来，尽管公司招股书称不存在违规关联交易，但历史内控瑕疵让市场对其关联交易的公允性存疑。此外，公司管理层缺乏外部专业人士制衡，战略规划、经营管理依赖实控人个人判断，难以适应资本市场规范化、透明化的要求，也制约公司长期发展。
此外，沪鸽口腔的资本之路堪称一部“更换保荐机构的历史”。2017年新三板摘牌后，公司先后与招商证券、海通证券、中原证券、国金证券四家券商签署A股上市辅导协议，申报板块在创业板、科创板之间反复切换，但均以终止告终。
频繁更换保荐机构，往往意味着企业存在难以整改的审核硬伤。多位投行人士表示，沪鸽口腔以传统口腔耗材制造为主，缺乏核心技术壁垒，难以贴合A股“硬科技”“三创四新”的定位；同时，历史合规问题、财务内控瑕疵无法彻底整改，导致A股闯关屡屡失败，最终只能转战港股，实属“无奈之选”。
股权代持、财务内控，历史瑕疵埋隐患
值得一提的是，沪鸽口腔A股IPO折戟的核心原因之一，是新三板时期的大规模股权代持问题，这一历史旧疾至今仍被市场诟病。
2016年，沪鸽口腔在新三板定向增发，募集资金4560万元，发行股份760万股。其中，原董事李军认购238万股，其中176.5万股为代持，代持比例高达74.16%，涉及57名“影子股东”，包括实控人宋欣的朋友、子公司高管、公司员工等。
更严重的是，公司2016年发布的《股票发行情况报告书》中，主办券商招商证券明确声明“本次股票发行不存在股权代持的情形”，但后续监管核查却证实了代持事实，信息披露前后矛盾，构成信披违规。
尽管公司称2019年7月已完成代持清理，将代持股份过户至实际出资人名下，但此次代持事件仍留下代持涉及人员众多、资金流转记录未充分披露，是否存在未清理的代持关系、利益安排，监管层与市场仍存疑虑。
新三板时期的信披违规，让市场对公司此次港股IPO的信息披露真实性、准确性产生质疑，港交所大概率会重点核查历史股权问题。股权代持是资本市场的“红线问题”，公司此前未能规范运作，反映出内控机制的先天缺陷，即便整改完成，也难以完全消除监管顾虑。
除了股权代持，沪鸽口腔财务内控严重不规范，也是A股闯关失败的关键障碍，深交所2021年创业板审核问询函中，明确指出报告期内，公司部分销售由业务员直接代收货款，未通过公司对公账户结算，违反财务内控基本规范，存在资金挪用、流失风险。
2018-2021年，公司第三方回款金额占营收比例长期超10%，其中大量为个人回款，客户通过个人账户向公司支付货款，资金流向不透明，存在虚增收入、商业贿赂的潜在风险。尽管公司称已整改上述问题，取消业务员代收货款、规范回款流程，但历史内控漏洞反映出公司合规意识淡薄、内控机制不完善。港股市场对医疗器械企业的财务内控、资金合规要求极高，此类历史瑕疵仍会成为监管问询的重点，增加IPO审核难度。
外资垄断、国产内卷、政策承压，生存空间被挤压
据了解，我国口腔医疗器械市场规模超700亿元，看似前景广阔，但行业格局呈现**“外资垄断、国产分散、低端内卷”**的特点，沪鸽口腔身处其中，生存空间持续被挤压。
而外资巨头垄断高端市场，3M、登士柏西诺德、义获嘉等国际巨头，凭借技术、品牌、渠道优势，占据国内口腔临床类产品70%左右的市场份额，尤其是高端印模材料、数字化耗材、种植正畸耗材等领域，国产企业难以抗衡。沪鸽口腔仅在中低端基础耗材领域占据份额，高端市场完全无缘。
同时，国内口腔耗材企业超千家，多数集中在中低端市场，产品同质化严重，只能通过低价竞争抢占份额。沪鸽口腔的核心产品合成树脂牙单价仅0.9元/颗，利润空间极低，且面临大量中小厂商的低价冲击，毛利率难以提升。
市场集中度极低：按2024年销售收入计，沪鸽口腔在中国口腔材料市场的占有率仅1.3%，即便在细分领域市占率第一，整体市场影响力仍微乎其微，行业碎片化特征明显，公司难以形成规模效应。
口腔耗材行业是技术密集型行业，核心技术、研发能力是企业的核心竞争力，但沪鸽口腔的研发实力与行业趋势严重脱节，长期竞争力缺失。
2023-2025年，公司研发开支占营收比重分别为6.7%、7.4%、7.8%，看似逐年提升，但远低于国际巨头10%以上的研发投入比例，也落后于国内头部同行。研发团队仅59人，核心技术集中在基础耗材的生产工艺，缺乏高分子材料、数字化技术等底层核心技术。
公司持有34项国内二类、三类医疗器械注册证，数量居国内同行之首，但绝大多数为基础耗材注册证，高附加值的数字化、种植、正畸产品注册证寥寥无几。研发投入未能转化为盈利增长点，新产品收入占比几乎为零，研发投入产出比极低。
数字化转型彻底失败：当前口腔行业已进入数字化时代，3D打印、数字化印模、隐形正畸等产品成为行业增长主力，但沪鸽口腔的数字化产品收入仅67万元，占比0.2%，完全掉队。行业技术迭代加速，公司若无法补齐数字化短板，现有市场份额将被逐步蚕食。
港股估值低迷、投资者用脚投票，上市前景堪忧
2025年以来，港股口腔医疗板块持续低迷，投资者对口腔耗材、连锁口腔机构的热情大幅降温，同类企业IPO表现惨淡，为沪鸽口腔的上市前景蒙上阴影。
典型案例是大众口腔（02651.HK），2025年7月登陆港股，发行价20港元/股，上市首日仅涨3.5%，随后快速破发，截至2025年底股价较发行价下跌13%，募资规模不及预期，国际配售仅获0.96倍认购。
港股投资者对口腔企业的估值逻辑已回归理性，不再为业绩下滑、治理瑕疵、缺乏增长动力的企业买单。沪鸽口腔营收停滞、利润腰斩、突击分红、研发薄弱，完全不符合港股市场的优质标的标准，即便成功上市，也大概率面临估值低迷、流动性不足的困境。
按港股口腔医疗板块平均估值，结合沪鸽口腔的业绩表现，其上市估值与募资规模极为有限。按2025年净利润4770万元计算，参考港股口腔耗材企业现代牙科11.5倍市盈率，公司估值仅5.3-6.4亿港元；即便按行业平均15倍市盈率计算，估值也仅8亿港元左右。按25%的新股发行比例，募资规模仅1.5-2亿港元，扣除保荐、承销等费用后，净额不足1.5亿港元，难以满足公司生产线扩充、印尼建厂、研发升级的资金需求。
更关键的是，公司业绩下滑趋势未止，2026年净利润大概率继续下跌，估值将进一步承压，甚至可能出现“上市即破发”的局面。此外，港交所主板上市对企业的盈利能力、公司治理、合规经营、持续经营能力有明确要求，沪鸽口腔多项指标触碰监管“红线”，审核通过率存疑。
沪鸽口腔七闯资本市场、三度递表港股仍遭质疑，核心原因是公司战略定位失误、重短期利益、轻长期发展。沪鸽口腔三度递表港交所，看似是对资本市场的执着，实则是业绩困局、治理瑕疵、合规旧疾的集中爆发。在港股市场日趋理性、监管日趋严格的背景下，仅靠“细分龙头”的标签，无法掩盖基本面恶化、治理失范的本质。《新财闻》将持续关注IPO后续进展。
发布评论
评论