2026年2月23日，南京埃斯顿自动化股份有限公司（A股：002747.SZ；港股拟挂牌：2715.HK）正式通过港交所聆讯，启动全球发售，拟发行9678万股H股，发行价区间15.36-17港元，预计3月9日挂牌交易，有望成为国内首家实现A+H两地上市的工业机器人企业。
《新财闻》获悉，作为2025年上半年国内工业机器人出货量首超外资品牌的“国产一哥”，埃斯顿本应凭借国产化替代与全球化布局的双重故事，成为港股市场的硬核制造标的。
然而从2025年6月首次递表、申请失效，到2026年1月再度递表、冲刺上市，埃斯顿的港股IPO之路始终被质疑声包围：2024年巨亏超8亿元、资产负债率突破80%、短期偿债压力高悬、商誉减值风险隐现、客户集中度急剧攀升、并购整合效果存疑、募资用于偿债的“纾困”属性大于战略布局。
一边是国产机器人龙头的光环，一边是财务基本面的紧绷；一边是全球化扩张的野心，一边是盈利稳定性的脆弱，埃斯顿港股IPO遭遇质疑的背后，是国产工业机器人企业高速扩张与财务安全、规模增长与盈利质量、资本诉求与经营根基之间的深层矛盾。
二次递表闯关，A+H布局背后的急迫性
埃斯顿成立于1993年，2015年在深交所上市，深耕工业自动化与工业机器人领域三十余年，通过内生研发+外延并购构建了从控制器、伺服系统、减速器到机器人本体、智能制造系统的全产业链布局。
公司先后收购德国Prex、英国Trio Motion、德国Carl Cloos、扬州曙光等境内外企业，快速补齐运动控制、焊接机器人、重型机器人等领域短板，2025年上半年以10.5%的国内市场份额，成为首家超越外资品牌登顶中国工业机器人市场的国产品牌。
2025年6月27日，埃斯顿首次向港交所递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人，正式启动A+H布局；但因市场环境、财务整改等因素，申请材料于2025年12月到期失效，首次闯关折戟。2026年1月15日，公司火速更新招股书，重启港股IPO进程，历经1个月审核便通过聆讯，2月27日正式开启招股，全程节奏紧凑，凸显出公司登陆港股的急迫性。
此次港股IPO，埃斯顿计划全球发售9678万股H股，香港发售占比10%，国际发售占比90%，另设15%超额配股权，按发行价中位数计算，预计募资约15.7亿港元。募资用途明确分为六大方向：扩充全球产能、产业链战略投资与收购、下一代机器人技术研发、全球服务能力提升、部分偿还银行贷款、补充营运资金，其中“偿还贷款”直接指向公司的财务压力，成为市场质疑的核心切入点。
埃斯顿将港股上市的核心动因归结为全球化战略布局：借助港股国际资本平台，提升海外品牌影响力，支撑波兰生产基地等全球产能扩张，深化欧洲、北美等海外市场布局，与“四大家族”（发那科、ABB、安川、库卡）展开全球竞争。
但市场普遍认为，其上市背后更直接的动因是缓解财务危机、优化资本结构：2024年巨亏、高负债、现金流紧绷，债权融资空间基本关闭，只能通过股权融资“补血”，港股成为唯一选择。
从A股到港股，埃斯顿的资本布局看似是龙头企业的全球化进阶，实则是经营扩张与财务压力倒逼下的被动选择，这也为其IPO备受质疑埋下了伏笔。
业绩“大起大落”，盈利稳定性与真实性遭拷问
业绩波动是埃斯顿港股IPO最直观的争议点，报告期内（2022-2024年、2025年前三季度）公司营收、净利润呈现“过山车”走势，2024年更是出现上市十年首次巨亏，即便2025年前三季度扭亏，盈利规模也极为微薄，盈利稳定性与可持续性遭到市场全面质疑。
报告期内，埃斯顿营收分别为38.82亿元、46.48亿元、40.09亿元、38.04亿元，呈现“增长-下滑-小幅回升”的走势：2023年依托行业高景气实现19.7%的增长，2024年受全球经济放缓、下游工程机械、传统汽车、光伏等行业资本开支收缩影响，营收同比下滑13.7%，2025年前三季度虽同比增长12.9%，但尚未恢复至2023年同期水平。
作为国产机器人龙头，营收大幅波动暴露两大问题：一是行业周期依赖度极高，下游制造业资本开支波动直接传导至公司业绩，抗风险能力不足；二是业务结构单一，工业机器人及智能制造系统收入占比超75%，自动化核心部件业务增长乏力，未形成多元化收入支撑。
净利润表现更令市场震惊：2022年归母净利润1.84亿元，2023年下滑至1.34亿元，2024年直接转亏8.18亿元，同比暴跌710%；2025年前三季度勉强扭亏，归母净利润仅2537.2万元，盈利规模与营收规模严重不匹配。
对于巨亏，埃斯顿解释为三大因素：一是营收与毛利率双降，毛利额收缩；二是对Prex、Trio Motion、Carl Cloos、扬州曙光四家子公司计提商誉及无形资产减值3.605亿元；三是研发、销售、管理等营运开支持续增加。
但市场质疑远未消除：2025年冲刺港股IPO前夕，集中计提大额减值，是否为“洗大澡”，为上市后业绩增长腾挪空间？多年跨境并购耗资数十亿，却在2024年集中爆雷减值，证明并购整合能力不足，外延扩张战略失败；2025年前三季度扭亏依赖资产出售（出售扬州曙光股权）与减值冲回，主营业务盈利能力未根本改善，扣非净利润仍处低位。
报告期内，埃斯顿毛利率从2022年的32.9%降至2023年31.3%、2024年28.3%，2025年前三季度仅28.2%，连续三年下滑，累计降幅近5个百分点。
毛利率下滑的背后，是行业低价竞争与自身成本控制失效的双重压力：国内机器人企业扎堆内卷，价格战导致产品定价承压；核心原材料成本波动、低毛利系统集成订单占比提升、海外子公司运营成本高企，进一步压缩利润空间。
作为号称“全产业链自研、核心部件自主化率超85%”的龙头企业，毛利率持续低于行业优质水平，核心技术壁垒的“含金量”遭到市场质疑。
报告期内，埃斯顿销售、管理、研发、财务费用率合计常年维持在28%左右，与毛利率基本持平，意味着毛利几乎被费用全部吞噬。
其中，埃斯顿研发费用逐年增长，2022-2024年分别为3.08亿元、3.89亿元、4.42亿元，研发费用率超10%，看似符合科技企业定位，但研发投入产出比极低：核心技术与外资仍有差距，高端市场份额不足，研发成果未转化为盈利优势，反而成为利润拖累。
财务结构严重失衡，高负债与现金流危机悬顶
如果说业绩波动是“明伤”，那么高负债、低偿债能力、紧绷的现金流就是埃斯顿IPO的“暗病”，也是市场质疑其“上市纾困”的核心依据。报告期内，公司财务结构持续恶化，短期偿债压力触及警戒线，资产负债率远超同行，财务风险急剧攀升。
截至2025年9月末，埃斯顿总资产101.33亿元，总负债81.50亿元，资产负债率高达80.54%，较2022年的69.1%、2023年的72.3%、2024年的82.38%持续攀升，远超工业机器人行业30%-50%的平均资产负债率水平，几乎达到行业警戒线的两倍。
高负债的结构以短期债务为主：截至2025年9月末，公司短期银行借款28.12亿元，一年内到期的非流动负债合计超63亿元，而账面货币资金仅11.22亿元，资金缺口超50亿元，短期偿债资金完全无法覆盖。流动比率0.97、速动比率0.73，均低于1的安全线，意味着公司流动资产不足以偿还短期债务，资金链随时面临断裂风险。
多年跨境并购让埃斯顿积累了巨额商誉，截至2025年9月末，公司商誉账面价值仍达10.45亿元，占净资产比例超50%。其中，德国Carl Cloos一家公司商誉就达8.57亿元，占总商誉的82%，而该子公司2024年已出现业绩下滑，触发部分减值。
市场担忧若海外子公司未来业绩不及预期，或行业持续低迷，公司将再次计提大额商誉减值，导致业绩再度亏损，港股上市后股价将面临巨大冲击。巨额商誉不仅侵蚀资产质量，更证明公司此前的并购战略存在严重误判，外延扩张未带来协同效应，反而埋下财务隐患。
此外，埃斯顿存货积压严重，跌价风险攀升。报告期内，公司存货周转天数从138天增至194天，2025年前三季度仍达158天，存货账面价值常年维持在20亿元以上，存货跌价准备从2022年5807万元增至2024年1.13亿元，2025年前三季度已计提1.05亿元，大量资金被存货占用，运营效率低下。
应收账款高企，回款能力薄弱：2025年前三季度应收账款周转天数达180天，远超行业平均水平，超期应收账款规模持续增长，坏账风险急剧上升。公司营收规模大，但回款周期长，经营现金流无法有效支撑，形成“有收入、无现金”的尴尬局面。
埃斯顿在招股书中明确表示，募资将部分用于偿还现有贷款，直接承认上市的核心目的之一是缓解债务压力。一边是A股上市企业，一边是港股紧急募资偿债，市场普遍质疑：公司将港股IPO当作“补血工具”，而非真正用于全球化研发与产能扩张，纾困属性大于战略属性，投资者利益难以保障。
更值得关注的是，公司2025年出售扬州曙光等非核心资产，回笼资金仅能缓解短期压力，根本无法解决高负债问题，港股募资成为唯一的“救命稻草”，这种被动上市的姿态，进一步加剧了市场疑虑。
经营隐忧凸显，客户、供应链与并购三重风险
除财务问题外，埃斯顿的经营模式也存在重大短板，客户集中度飙升、供应链依赖、并购整合失效、海外业务承压等问题交织，持续经营能力遭到严峻挑战，成为IPO审核与市场投资的核心顾虑。
报告期内，埃斯顿前五大客户收入占比从2022年的16.4%飙升至2025年前三季度的37.2%，增幅达126.8%；最大客户收入占比从5.5%激增至18%，前两大客户合计贡献收入31.4%，客户集中风险呈爆发式增长。
工业机器人行业客户分散是行业惯例，头部企业均通过多元化客户结构降低风险，而埃斯顿客户集中度逆势攀升，暴露三大问题：一是新客户拓展能力不足，只能依赖少数大客户支撑营收；二是议价能力弱化，大客户压价导致毛利率下滑；三是业绩稳定性极差，若大客户调整采购策略、订单下滑，公司业绩将直接断崖式下跌。
此外，公司核心客户集中于光伏、动力电池、工程机械等周期性行业，下游行业波动直接传导至公司，抗周期能力极弱，进一步加剧经营风险。
埃斯顿的成长史就是一部并购史，通过十余年跨境并购，搭建了全球化业务布局，但并购整合效果远不及预期，最终在2024年以大额减值反噬业绩，成为市场质疑的焦点。其德国Prex、英国Trio Motion等核心并购标的，2024年业绩大幅下滑，不得不计提减值。
并购初衷是补齐技术、市场短板，但核心技术仍未超越外资，海外市场收入占比长期维持在30%左右，未实现全球化突破。跨境子公司文化、管理、运营融合困难，管理费用、财务费用持续增加，成为盈利拖累。
而市场质疑埃斯顿依靠并购堆砌规模，而非内生技术成长，这种“虚胖式”增长不可持续，港股上市后若无法解决整合难题，业绩仍将持续承压。
埃斯顿一直强调全球化布局，境外收入占比常年维持在30%左右，但海外业务面临多重压力：一是欧美市场贸易壁垒、地缘政治风险加剧，波兰生产基地投产后能否实现盈利存疑；二是海外子公司盈利能力薄弱，成为业绩负担；三是全球竞争中，技术、品牌、渠道仍处于劣势，全球化扩张仅停留在表面，未形成核心竞争力。
截至2025年三季度末，埃斯顿工业机器人产能利用率82.8%，自动化核心部件产能利用率81.8%，均未实现满产，现有产能仍有富余。在此背景下，公司仍计划将募资用于全球产能扩张，建设波兰新工厂，被市场质疑盲目扩产、加剧产能过剩，未来产能利用率将进一步下滑，资产效率持续降低。
A+H治理合规性遭考验，龙头光环能否支撑高估值？
作为即将实现A+H两地上市的企业，埃斯顿的公司治理、股权结构、信息披露等方面存在明显短板，实控人一股独大、股权质押、信披质量、内控合规等问题，不符合两地上市的治理要求，成为市场质疑的重要维度。
截至招股书披露日，埃斯顿实控人吴波夫妇及家族成员，通过直接持股与南京派雷斯特科技有限公司间接控制，合计持有公司42.15%的表决权，形成绝对控股格局。董事会中，执行董事占比超六成，独立董事难以发挥制衡作用，公司经营决策、财务核算、战略布局完全由实控人掌控，形成“一言堂”治理模式。
这种治理结构下，大股东资金占用、关联交易非公允、利益输送等风险极易发生，中小投资者利益难以保障，不符合港股市场对上市公司治理的规范要求。
实控人通过南京派雷斯特质押公司1100万股A股股份，用于为子公司提供融资担保，虽公司称“不会导致控制权变更、无平仓风险”，但股权质押本身暴露实控人资金紧张问题，若公司股价波动、质押率上升，将引发股权稳定性风险，进而影响公司经营与资本市场信心。
从A股到港股，埃斯顿信息披露存在多处瑕疵：并购标的财务数据披露不完整、研发投入资本化口径模糊、客户与供应商信息披露简略、港股招股书与A股财报数据存在细微差异；内控方面，应收账款管理、存货管控、减值计提等环节存在漏洞，财务内控有效性不足，冲刺IPO期间仍出现财务数据调整，合规意识淡薄。
港股与A股在上市规则、信息披露、公司治理、投资者保护等方面存在显著差异，埃斯顿已向港交所申请多项豁免（如执行董事常居香港、公司秘书资格等），虽获得批准，但也暴露公司在港股合规适配方面的不足。未来如何同时满足两地监管要求，避免合规风险，成为公司上市后的重大考验。
此次，埃斯顿港股IPO发行价区间15.36-17港元，按发行后股本计算，上市市值约40-42亿港元，结合2025年前三季度业绩，市盈率超130倍，远高于港股工业机器人行业平均估值水平。
港股市场以机构投资者为主，注重盈利稳定性、现金流与财务安全，而埃斯顿2024年巨亏、2025年前三季度盈利微薄、资产负债率畸高，基本面完全不支撑高估值。其估值溢价仅来自“国产机器人龙头”“A+H上市”“国产化替代”的概念，而非真实的盈利能力与成长质量，估值泡沫风险极大。
国内工业机器人行业竞争白热化，汇川技术、新松机器人等紧追不舍，外资品牌降价反扑，比亚迪、宁德时代等下游企业自研机器人，行业毛利率持续下滑，盈利空间不断压缩。埃斯顿虽为国内出货量第一，但高端市场份额不足、技术差距仍存，未来成长空间受限，估值天花板清晰，难以获得港股机构投资者的长期认可。
截至2026年2月27日，埃斯顿A股市值约207亿元人民币，对应港股募资后市值约40亿港元，H股估值较A股折价超60%，大幅折价将拖累A股股价，引发两地股价联动下跌风险，损害现有A股股东利益，这也是市场质疑其港股IPO的重要原因。
3月9日，埃斯顿将登陆港交所，成为国内首家A+H工业机器人企业，头顶“国产龙头”“国产化替代先锋”的光环，这场资本闯关看似即将圆满落幕。但光环之下，巨亏的业绩、畸高的负债、悬顶的商誉、集中的客户、失衡的治理等争议并未消失，而将随着上市成为市场持续拷问的焦点。《新财闻》将持续关注后续进展。
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