在国内科技企业奔赴港股上市的浪潮中，作为“杭州六小龙”中率先冲击港股IPO的企业，群核科技顶着“全球空间智能第一股”的光环，自启动港股上市进程以来，始终处于资本市场的聚光灯下。
从2025年首次递表港交所申请失效，到2026年第三次递表顺利通过聆讯，群核科技看似距离港股挂牌仅一步之遥，但其IPO之路却伴随著市场源源不断的质疑声。
盈利真实性存疑、商业模式存在致命缺陷、客户流失与业务增长乏力、新业务商业化受阻、行业竞争白热化下优势不再、资本运作饱受争议等一系列疑惑将群核科技推上风口。
这家依托酷家乐起家，试图从家装设计软件企业转型为空间智能科技公司的企业，究竟是赛道稀缺的优质标的，还是资本包装下的“泡沫企业”？
多次冲刺资本市场，港股IPO成“最后一搏”
群核科技的资本之路，始终充满波折与不确定性，其多次冲刺资本市场的举动，早已透露出企业对资金的迫切需求，也让市场对其经营状况心生疑虑。
回顾群核科技的发展历程，公司成立于2011年，创始团队由黄晓煌、陈航、朱皓三名拥有海外顶尖高校学历、大厂工作背景的技术人才组成，依托云计算、3D渲染技术，推出核心产品酷家乐，切入家装空间设计赛道，迅速打开国内市场，成为家装设计软件领域的头部企业。
凭借赛道风口与前期业务增长，群核科技先后获得IDG资本、高瓴资本、顺为资本等知名机构投资，估值一路水涨船高。
早在2021年，群核科技就曾怀揣资本梦想，向美国SEC递交招股书，计划冲刺美股上市，彼时公司估值已达20亿美元。但最终因美股市场环境变化、自身业绩不及预期等多重因素，同年11月正式终止美股上市计划，首次资本冲刺以失败告终。
美股上市折戟后，群核科技并未放弃上市目标，转而将目光投向港股市场。2025年2月，公司正式向港交所递交主板上市申请，开启港股IPO征程，可直至6个月申请有效期届满，也未能完成上市程序，招股书自动失效，首次港股递表无果而终。
此后，群核科技并未停下脚步，再次递表却依旧未能突破，直到2026年2月24日，公司第三次向港交所递交上市申请，并于3月29日更新聆讯后资料集，终于通过港交所聆讯，距离正式挂牌上市仅差临门一脚。
短短五年时间，群核科技两度更换上市地点、四次冲刺资本市场，如此频繁的上市动作，在科技企业中并不多见。对于一家优质企业而言，通常会在业绩稳定、发展向好的阶段择机上市，而群核科技屡败屡战的上市举动，恰恰反映出公司背后的资金压力、经营困境与资本对赌压力。
市场普遍认为，历经美股失利、港股两次递表失效后，此次港股IPO已是群核科技的“最后一搏”，若再次失败，不仅公司后续发展将面临严重的资金缺口，前期投资方的退出诉求也将彻底无法满足，这也让市场对其IPO的动机与合理性产生了第一层质疑。
扭亏为盈假象、高负债与现金流危机
财务数据是资本市场判断企业价值的核心依据，也是群核科技港股IPO遭受质疑最集中、最核心的领域。从持续多年的大额亏损，到看似扭亏为盈的财务数据背后暗藏的“降本猫腻”，再到居高不下的负债、持续为负的经营现金流，群核科技的财务状况堪称“危机四伏”。
根据群核科技聆讯资料显示，2023年至2025年，公司实现营业收入分别为6.64亿元、7.55亿元、8.2亿元，呈现逐年小幅增长态势，同期毛利率也从76.8%攀升至82.2%，看似营收与盈利质量稳步提升。但在盈利层面，公司的业绩表现却彻底暴露了经营短板。
报告期内，公司按国际会计准则计算，分别实现净亏损6.46亿元、5.13亿元、4.28亿元，三年累计亏损金额高达15.87亿元，尽管亏损幅度逐年收窄，但始终未能实现真正意义上的盈利。而公司宣称的2025年经调整后净利润5712.7万元实现扭亏为盈，并非来自业务营收的大幅增长、核心盈利能力的提升，而是完全依靠“降本增效”的财务操作。
数据显示，2023年至2025年，群核科技的销售及营销开支从3.56亿元压缩至2.74亿元，研发开支从3.91亿元缩减至2.91亿元，两项核心开支三年累计减少超1.8亿元。其中，研发开支的缩减，主要是通过优化研发人员、削减研发投入实现，公司直言是借助人工智能提高开发效率，实则是牺牲长期技术研发投入，换取短期账面盈利；销售开支的减少，则是通过缩减市场推广、优化销售团队等方式降低获客成本，这也直接导致公司后续客户拓展速度放缓、客户留存率下滑。
对于一家科技企业而言，研发投入是核心竞争力的保障，销售投入是业务扩张的基础，群核科技通过大幅削减两大核心开支实现账面扭亏，这种“寅吃卯粮”的盈利方式，完全不具备可持续性。市场质疑，一旦公司后续恢复正常的研发与销售投入，所谓的扭亏为盈将瞬间化为泡影，其盈利真实性与稳定性根本无法得到资本市场认可。
比盈利假象更可怕的，是群核科技居高不下的负债规模，以及岌岌可危的资产结构，公司财务风险已处于高危状态。
截至2025年末，群核科技总负债金额高达47.35亿元，而同期公司总资产仅为5.5亿元，总资产远低于总负债，资产负债率处于极端不合理的水平，财务杠杆风险爆表。深入分析负债结构不难发现，公司负债主要来源于可转换优先股赎回负债，截至2025年底，该项负债规模超过40亿元。
可转换优先股赎回负债，源于公司前期多轮融资中与投资方签订的对赌协议与赎回条款，一旦公司未能在约定时间内完成上市，或触发其他赎回条款，投资方有权要求公司按约定价格赎回股份，这部分负债成为悬在群核科技头顶的“达摩克利斯之剑”。
与此同时，公司的现金流状况同样不容乐观。2023年至2025年，群核科技经营活动产生的现金流量净额持续为负，始终无法通过自身经营业务创造正向现金流，完全依赖外部融资维持运营。
截至2025年末，公司现金及现金等价物仅为3.57亿元，面对超40亿元的赎回负债，可谓杯水车薪。公司自身也在聆讯资料中坦言，未来流动资金高度依赖外部融资，若无法及时获得充足资金，将面临违约风险，业务发展也将遭受重创。
一边是持续为负的经营现金流，一边是巨额到期负债，一边是微薄的货币资金，群核科技的财务状况已陷入严重的流动性危机，这也让市场对其IPO募资的真实用途产生质疑——所谓的募资用于国际扩张、技术研发、市场推广，实则大概率用于偿还前期负债，填补资金缺口。
从收入结构来看，群核科技的营收来源极度单一，抗风险能力极差，收入增长也面临明显的天花板。报告期内，公司超97%的收入来自软件订阅服务，其中企业客户订阅收入占比超80%，核心业务完全依赖酷家乐单一平台，新业务贡献收入微乎其微。
虽然公司营收逐年增长，但增速却持续放缓，2024年营收同比增速为13.7%，2025年进一步下滑至8.6%，增长动力明显不足。更为关键的是，支撑营收的客户群体质量持续下滑，客户留存率与收入留存率双双走低，成为收入增长的致命隐患。
数据显示，群核科技总客户留存率从2023年的61.2%下滑至2025年的58.4%，总客户净收入留存率也从2023年的106.1%降至2025年的98.6%，跌破100%的盈亏线。这意味着公司老客户的续费、增购金额，已无法覆盖客户流失带来的收入损失，只能依靠新客户拓展维持收入增长，但在销售开支缩减的背景下，新客户获取难度不断加大，后续收入增长将彻底失去支撑。
收费模式突变、客户流失、行业渗透遇阻
如果说财务数据是群核科技IPO的“硬伤”，那么商业模式存在的致命缺陷，则是市场对其长期发展价值产生质疑的核心原因。从收费模式的仓促转型，到客户流失加剧、行业渗透受阻，群核科技的商业模式早已失去可持续发展的根基。
群核科技原本采用SaaS行业通用的按年/按月订阅收费模式，这种模式能够为企业带来稳定的年度经常性收入，是SaaS企业获得资本市场高估值的核心逻辑。但随着AI技术融入业务，公司宣布将从传统订阅模式，转向按Token计费的模式，这一转变直接打破了自身的收入稳定性，也彻底颠覆了资本市场对其的估值逻辑。
公司坦言，转型Token计费模式，并非主动的业务升级，而是被动的无奈之举。因为AI相关业务需要大量GPU算力支撑，算力成本与用量呈线性增长，高昂的算力成本让公司难以承受，只能通过按用量计费的方式转移成本压力。
但对于客户而言，Token计费模式意味着使用成本不再固定，使用量越大，费用越高，极大降低了客户的使用意愿与续费意愿；对于企业自身而言，稳定的经常性收入变为波动极大的按需收入，收入预测难度大幅提升，经营稳定性彻底丧失。
对于港股资本市场而言，SaaS企业的估值核心是稳定的 recurring revenue（经常性收入），群核科技主动放弃这一核心优势，其估值体系将彻底崩塌，这也是机构投资者对其IPO持谨慎态度的重要原因。
作为SaaS企业，客户留存率是衡量商业模式健康度的核心指标，而群核科技的客户留存数据，却呈现持续恶化的态势，除核心大客户外，中小客户流失现象极为严重。
聆讯资料显示，报告期内，公司企业客户、个人客户留存率均出现不同程度下滑，中小客户成为流失主力。究其原因，一方面是公司缩减销售与客户服务投入，导致客户服务质量下降，无法满足中小客户的个性化需求；另一方面，行业竞争加剧，同类产品不断压低价格、优化功能，分流大量中小客户；此外，Token收费模式的转型，也让大量中小客户因成本上升选择退出。
客户流失带来的直接影响，不仅是收入留存率下降，更导致公司单位客户获客成本上升、运营效率降低。为了维持收入规模，公司不得不将有限的资源集中于核心大客户，对中小客户的覆盖力度持续减弱，进一步加剧客户流失，形成“客户流失-收入下滑-缩减投入-更多客户流失”的恶性循环。
群核科技起家于家装住宅设计赛道，经过多年发展，虽然在该细分领域占据一定市场份额，但行业渗透始终局限于家装设计环节，无法向产业链上下游延伸；同时，公司试图拓展商业空间、办公空间、建筑设计等新赛道，却屡屡受挫，业务边界难以突破。
目前，群核科技的产品主要应用于家装设计的前端方案设计环节，深度参与度低，无法切入装修施工、材料供应、软装搭配等核心环节，对客户的价值粘性不足。而在商业空间、建筑设计等领域，面对Autodesk等国际巨头与国内本土专业设计软件的双重挤压，公司产品在功能、专业性、行业适配度上均不具备优势，市场拓展举步维艰。
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，群核科技在中国云原生空间设计软件市场占比23.2%，看似位居行业第一，但这一市场规模本身较小，且公司份额增长乏力，赛道天花板清晰可见，难以支撑企业长期规模化增长。
新业务商业化失败、技术竞争力存疑、海外扩张遇阻
为了讲好“空间智能第一股”的资本故事，群核科技不断包装AI、空间智能、元宇宙等新概念，试图摆脱传统家装设计软件的标签，但从实际业务发展来看，公司新业务商业化屡屡失败，核心技术竞争力存疑，海外扩张计划也面临重重阻碍，所谓的空间智能故事，不过是资本包装的“空中楼阁”。
近年来，群核科技大力布局AIGC设计、空间智能、Spatialverse等新业务，将其作为IPO的核心故事卖点，但这些新业务始终停留在概念层面，商业化进展极为缓慢，几乎无法贡献有效收入。
以Spatialverse业务为例，公司试图布局虚拟空间设计赛道，打造元宇宙空间产品，但该项业务收入占比极低，2022年仅获得一家社交媒体公司的采购订单，实现收入3134.6万元，此后再无大规模商业订单，缺乏广泛的市场验证，完全不具备商业化变现能力。
在AIGC智能设计领域，虽然公司推出了相关AI设计产品，但功能成熟度不足，生成内容的精准度、专业性无法满足客户实际需求，仅能作为辅助设计工具，无法实现独立商业化收费。市场质疑，群核科技所谓的空间智能、AI技术，更多是为了迎合资本市场热点进行的概念包装，并非真正的技术落地与业务升级，无法为公司带来新的增长动力。
作为科技企业，技术研发是核心竞争力，但群核科技为了实现账面盈利，大幅削减研发开支、优化研发团队，导致技术创新步伐放缓，核心竞争力持续弱化。
报告期内，公司研发投入逐年递减，研发人员数量持续缩减，虽然公司称通过AI技术提升了研发效率，但对于需要持续技术迭代的设计软件行业而言，研发投入的持续减少，必然导致产品更新速度放缓、功能优化滞后。
与此同时，公司的技术壁垒也并不牢固。一方面，家装空间设计行业技术门槛相对较低，同类产品不断涌现，市场竞争日趋同质化，群核科技的3D渲染、云设计等核心技术，已不再具备独家优势；另一方面，在高端空间设计、专业建筑设计技术领域，公司与国际巨头差距明显，无法实现技术突破。
更值得关注的是，学术界与行业内对群核科技布局的合成数据、空间智能技术存在诸多质疑。2024年《Nature》相关论文指出，合成数据应用可能导致“模型崩溃”，即模型性能持续退化，这一技术争议直接加剧了资本市场对公司技术前景的担忧，进一步质疑其技术研发的实用性与可行性。
群核科技在IPO募资计划中，明确将国际扩张作为核心方向，公司宣称产品覆盖超200个国家及地区，试图打造全球化空间智能平台，但海外业务的实际经营状况，却远不如宣传般亮眼。
目前，公司海外业务主要依托Coohom.com平台开展，虽然覆盖地域广泛，但海外客户分散、客单价低、获客成本高、本土化运营不足，且面临海外本土设计软件巨头的强势竞争，海外业务收入增长缓慢，盈利更是无从谈起。
同时，海外业务需要投入大量的资金、人力进行本土化运营、市场推广、技术适配，在公司自身资金链紧张、国内业务增长乏力的背景下，所谓的国际扩张，不仅无法成为新的增长曲线，反而会进一步加剧公司的资金压力与经营负担，沦为资本故事的“噱头”。
内忧外患市场地位可危，对赌压力、高管涨薪、估值泡沫
群核科技所处的云原生空间设计行业，近年来进入白热化竞争阶段，公司面临内忧外患的双重竞争压力，原本的市场份额优势正在逐步被蚕食，行业地位岌岌可危。
从国内竞争格局来看，一方面传统家装设计软件企业不断升级产品，优化用户体验、压低收费价格，分流大量中小客户；另一方面新兴AI设计软件依托更低的使用成本、更便捷的操作体验，迅速抢占市场，对群核科技形成降维打击。同时，家装产业链头部企业纷纷自研设计软件，实现供应链与设计工具的闭环，不再依赖第三方设计平台，进一步压缩群核科技的市场空间。
从国际竞争来看，在全球空间设计软件市场，Autodesk、SketchUp等国际巨头占据绝对主导地位，产品覆盖从专业建筑设计到家装设计全场景，技术实力、品牌影响力、客户资源远超群核科技。群核科技在海外市场不仅无法与之抗衡，甚至难以进入主流市场，只能在小众细分领域勉强生存。
行业竞争加剧带来的直接后果，是公司获客成本上升、客户流失加剧、产品议价能力降低。在内外夹击之下，群核科技原本的市场份额优势正在逐步弱化，若无法快速突破竞争困境，未来将彻底陷入市场被瓜分、业绩持续下滑的被动局面。
除了经营与业务层面的问题，群核科技在资本运作与公司治理方面的诸多争议，也让资本市场对其IPO合理性产生质疑。
首先是巨额对赌压力，IPO沦为资本退出工具。群核科技前期多轮融资中，与投资方签订了严苛的对赌协议与赎回条款，若无法顺利完成港股IPO，公司将面临巨额股份赎回压力，而前期投资方也将无法实现退出。
市场普遍认为，群核科技不顾自身经营状况，频繁冲刺上市，核心目的并非为了企业长期发展融资，而是为了完成对赌、满足投资方退出诉求，港股IPO完全沦为资本套现的工具。
其次是高管逆势涨薪，损害中小股东利益。在公司持续大额亏损、资金链紧张、员工薪酬优化的背景下，群核科技却在2025年对核心高管大幅涨薪。
数据显示，2025年公司董事长黄晓煌薪酬同比增长近48%，CEO陈航薪酬增长超31%，CTO朱皓薪酬增长超22%，高管团队逆势涨薪，与公司整体经营状况严重不符，被市场质疑损害中小股东利益，公司治理存在明显漏洞。
此外估值泡沫明显，资本市场不买账。群核科技2021年美股上市时估值已达20亿美元，历经多年亏损、业务增长乏力后，此次港股IPO依旧试图维持高估值。但资本市场普遍认为，公司盈利不可持续、商业模式存在缺陷、业务增长见顶，当前估值存在严重泡沫，无论是机构投资者还是散户投资者，均对其IPO估值持谨慎态度，认购意愿低迷。
当下，群核科技顶着“杭州六小龙”“空间智能第一股”的光环冲刺港股IPO却深陷质疑漩涡，其本质是企业过度追求资本运作、忽视经营本质的必然结果。资本市场从来不是投机者的舞台，只有具备真实盈利能力、核心竞争力、长期发展价值的企业，才能获得资本市场的认可与青睐，《新财闻》将持续关注。
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