7月20日，国内首单水利基础设施REITs——银华绍兴原水水利REIT发布2026年二季度定期报告。两份季报完整披露上半年连续干旱带来的经营波动，其中2026年一季度是该产品上市以来首份亏损季报，这一现象成为公募基建REITs行业标志性警示案例。
这场跨越2025年末至2026年上半年的持续性干旱，不单带来单只产品阶段性收益下滑，更暴露市场长期参考高速、产业园类固收定价逻辑形成的体系性偏差。作为市场唯一主营原水的公募水利标的，发行阶段多数机构直接沿用市场化基建DCF测算框架，仅考量年度水量波动，未纳入跨年持续高限供极端情景，本次连旱集中暴露现金流测算的尾部盲区。
一场旱情炸出首份亏损季报
2025年四季度流域降雨已提前转入枯水周期，当期降雨量仅122.5毫米，较上年同期减少47.72%，入库径流量同比下滑68.39%，年末水库蓄水持续走低，为次年持续供水承压埋下前置隐患。
2025全年水文整体均衡，全年原水供应量3.17亿立方米，高于评估3.08亿立方米基准测算值，全年年化分派率稳定维持5%区间；即便年内出现142天Ⅱ级供水管控，全年供水量依旧达标，市场由此形成惯性判断：单季度枯水缺口可依靠年内丰水期降水回补，年度收益底盘不会发生实质性动摇。
2025年末至2026年上半年超长连旱叠加多级应急限供，直接推翻上述测算假设：
2026年一季度，小舜江流域降雨量仅204.8毫米，较上年同期偏少30.67%，入库径流量同比暴跌79.1%，90天运营周期内86天启动Ⅰ级最高等级原水应急响应。按照地方供水预案，Ⅰ级响应下供水规模最低可压缩至正常年份同期10%以下。当期项目原水供应量仅2062.78万立方米，供水收入同比下滑68.81%，对应供水收入同比减少约2916万元（由两年同期供水收入差额测算得出），基金合并净利润录得-1020.65万元；当期可供分配金额仅633.68万元，同比下降76.71%，未开展季度现金分红。
二季度流域降水小幅修复，但仍显著低于常年，全季降雨量376.7毫米，同比少25.66%，91天周期全程维持应急管控，其中26天Ⅰ级响应、65天Ⅱ级响应。当期供水量5360.59万立方米，供水收入同比下滑19.26%，可供分配金额回升至1865.04万元，同比降幅为28.42%。上半年累计可供分配金额2498.72万元；二季度同步实施现金分红，每份份额派发0.05元。
截至7月15日，汤浦水库水位20.59米，虽高于18米的Ⅰ级应急响应启动水位，但距离23米Ⅱ级响应完全解除阈值仍有2.41米差距，三季度流域降水、水库蓄水存在较大不确定性。财报原文明确提示："投资者不能按照本期占全年的时长比例来简单判断本基金全年的可供分配金额"，管理人同步表示暂不给出全年业绩确定性指引。
调度、定价、补偿三重行政约束锁定收益
市场普遍将本次业绩跳水简单归于极端干旱，但仅从气象角度解读不足以解释收益大幅波动，超长限供背后，是项目天然存在的多重行政约束叠加，三类刚性规则在发行估值阶段未被充分量化。
第一，水库调度权归属地方政府，运营主体无自主出库权限。 汤浦水库整体所有权、防洪及生态公益职能归属绍兴市政府，REIT仅持有30年经营性原水收费权益。干旱时段原水应急指挥部掌握出库总量绝对管控权，居民生活用水保障优先级永久高于工业供水与项目收益，基金管理人、水库运营企业均无权自主调节出库规模。当地水利业内人士透露，本次资产剥离仅转让供水收费权，关乎城市供水生命线的调度权责并未同步划入资产包。
第二，定价机制受行政锁定，原水执行政府固定价格。 汤浦原水含税价0.86元/立方米，不含税口径为0.66元/立方米，价格每五年开展一次成本监审，全年单价无浮动空间。对比水电、高速存在本质差异：水电可依托市场化电价对冲发电量下滑，高速可通过差异化收费调节车流收益；民生原水营收与供水量完全线性挂钩，水量收缩不存在价格缓冲空间。项目合作方为绍兴市制水有限公司、上虞区供水有限公司、慈溪市自来水有限公司，三方全部供水交易严格执行政府核定价格，不存在单独市场化议价空间。
第三，财政补偿覆盖范围存在明显短板，无跨层级兜底安排。 地方预案仅针对工业用水压缩设置区级财政补偿条款，居民用水减量带来的营收损失不在补偿范围内，且无省级统筹补偿政策；发行评估现金流测算未将财政补贴纳入常态化收益，仅作为极小概率补充项，难以对冲大规模收入回撤。
三重约束叠加下，项目年度收益上限由行政规则预先划定，不由运营管理效率决定；即便后续水文回归常年均值，连续枯水年份业绩大幅波动的风险仍将长期存续。
发行测算遗漏极端枯水尾部情景
通过查阅基金配套资产评估资料、2025更新版招募说明书，梳理一级询价市场通用测算逻辑后发现，评估与机构测算存在统一测算盲区；发行阶段评估测算与监管问询环节，未将跨季度长期Ⅰ级限供、季度亏损纳入强制测算要求。
评估机构依托多年连续水文观测数据划定年度供水量测算区间，测算核心逻辑默认年度内丰枯降水可相互抵消，仅以完整自然年为单位测算现金流，未覆盖2025年四季度至次年一季度连续跨周期枯水、长期Ⅰ级限供这类极端组合情景。公开评估资料中未包含类似2026年一季度收入大幅回撤的测算情景，也未模拟水量大幅萎缩叠加折旧与摊销、运营管理费等固定刚性支出不变形成季度亏损的现金流组合，评估参数未充分量化政府强制出库对单季营收的直接压制作用。
一级发行网下认购倍数超百倍，市场热度极高；参与询价机构投研同步复刻评估简化逻辑，仅小幅下调年度悲观供水量，普遍将连续90天以上Ⅰ级限供判定为极低尾部事件，未拆分单季深度亏损单独测算。上市初期市场隐含年化分派中枢维持5%附近，机构统一对标高速、产业园、水电等市场化基建资产，忽略民生供水调度、价格双重管制核心差异。
市场核心误区在于将民生供水项目对标市场化基建资产进行定价，忽视调度、定价双重行政约束带来的收益波动差异。高速、产业园、水电具备市场化议价、流量调节空间，汤浦水库属于城市刚需民生公共品，投资者持有的是附带多重行政前置约束的市政收益凭证，极端干旱周期下业绩波动幅度显著高于市场化基建品类。
同类水利产品需重塑估值锚
从2026年一、二季度两段经营数据综合来看，即便二季度业绩环比修复，项目盈利韧性依旧偏弱：当期毛利率回升至36.49%，但折旧与摊销、运营管理费均为固定刚性支出，压缩空间极小；二季度利息同比下滑，并非企业主动降本，仅源于分红规模收缩被动减少借款计提。渔业外包收入当期翻倍，仅为合同履约进度调整，全年渔业总收入不变，无法对冲供水主业收入缺口。
项目现金流高度集中于绍兴市制水有限公司、上虞区供水有限公司、慈溪市自来水有限公司，三家经营主体无失信、重大涉税不良记录，长期供水协议履约稳定。水利行业分析师指出，该全国首单水利REIT仅适配超长周期配置，但投资者必须接纳年度分红大幅不及预期、阶段性零分红的可能性；若入场初衷是追逐类固收稳定收益，本身存在底层估值逻辑错位。
本次首单水利REIT出现上市首亏，也为全市场民生供水类公募REITs估值体系敲响警钟。过往评估、机构DCF大多只测算年度水量均值，缺少跨季度连续枯水、多级行政限供完整压力测试，民生原水资产不能直接复用市场化基建估值框架。后续水利类基础设施REITs评估、机构投研建模，需要完整嵌入地方分级供水应急预案，量化Ⅰ、Ⅱ级限供对单季营收、利润的冲击，增设极端连续干旱专项压力测试，并对强公益性市政资产设置估值折价，修复市场普遍测算短板。
数据来源及免责声明：全文数据、运营规则、财务指标均取自银华绍兴原水水利REIT各期季度报告、招募说明书及交易所公开披露公告。本文仅作行业客观深度分析，不构成任何投资建议。
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