这1100万元全部来自资本性质溢利。经调整后仍为亏损，分派是从过往累积的储备里"吃老本"挤出来的。
汇贤2011年4月上市，发行价5.24元人民币，是香港首只人民币计价REIT。十五年过去，8月11日收盘价0.38元，较发行价跌去约92.7%。每基金单位分派从2017年高峰的0.2681元，降到2025年全年的0.0043元，跌幅约98.4%。
一只以稳定分派为卖点的REIT，是怎么走到这一步的？
分派是怎么一步步掉下来的
2019年是第一个分水岭。
2017年汇贤每单位分派0.2681元，可供分派总额14.89亿元，分派比率100%。2018年下半年开始放缓，2019年全年分派0.2177元，分派比率降到95.5%——下半年主动把分派比率从一贯的100%降到90%，理由是增加现金储备应对2020年的挑战。
2020年挑战真的来了，但不是疫情，是法律。
2020年1月1日《外商投资法》生效，以往年度可供分派的折旧可以作为利润汇出分派给单位持有人，外商投资法没有这个安排。折旧分派不出来了，2020年全年每单位分派直接跌到0.0866元，较2019年缩水约60%。
2021年微增至约0.0935元，2022年回落到0.0834元。2023年出现第二次断崖，全年每单位分派骤降至0.0361元，可供分派金额从2022年的5.75亿砍到2.27亿。原因是当年偿还港元贷款时录得已变现汇兑亏损约1.9亿元，直接吃掉了可供分派。
2024年分派进一步跌到每单位0.0041元，全年仅2600万元。2025年微增至0.0043元，但这已经是在信托契约修订、剔除了法定储备拨备影响之后的结果。
2025年6月，财政部发布《关于公司法、外商投资法施行后有关财务处理问题的通知》，要求外商投资企业自2025年1月1日起按当年税后利润10%提取法定公积金，方可向股东分派利润。汇贤2025年12月修订信托契约，将法定储备拨备纳入可供分派收入的调整项。2025年全年拨付法定储备7100万元——是当年可供分派金额2800万的2.5倍。
2026年上半年拨付法定储备3300万元。
经营基本面没有给分派留出余地
汇贤的资产高度集中在北京东方广场。东长安街1号，建筑面积78.7万平方米，含购物中心、八座甲级写字楼、三座服务式公寓和一家五星级酒店，占汇贤资产总值的绝大部分。
2026年上半年，汇贤总收益10.49亿元，同比降5.1%；物业收入净额5.51亿元，同比降9.4%。NPI跌幅接近收益跌幅的两倍，说明收入下滑时运营成本刚性，经营杠杆为负。
写字楼是最大的收入来源，也是压力最大的板块。
北京东方经贸城八座楼宇，总建筑面积超30万平方米，2026年上半年平均现收月租降到每平方米226元，2025年同期是248元，2024年是260元。占用率81.1%，与上年同期基本持平。高力国际数据显示，2026年二季度北京甲级写字楼空置率17.5%，在这个背景下，东方经贸城能维持八成以上占用率已经靠的是地段，但租金还在往下走。
重庆大都会东方广场商务大楼的情况更严峻，平均月租已经降到每平方米73元，2024年还是87元，占用率73.8%。戴德梁行数据显示重庆全市甲级写字楼空置率31.2%。
零售板块同样承压。北京东方新天地2026年上半年占用率90.1%，与上年同期持平，但平均现收月租从2024年的每平方米631元降到2026年上半年的540元，两年跌去约14.4%。重庆大都会东方广场商场正在进行资产增值计划，过半面积已预租，但整体租金水平仍在低位。
酒店是唯一增长的板块。2026年上半年酒店物业收入净额5500万元，同比增18.9%，已经超过2019年疫情前水平。但增长几乎全部来自北京东方君悦大酒店——入住率79.8%，平均房价1559元，同比涨6.6%。成都天府丽都喜来登、重庆大都会凯悦、沈阳威斯汀三家酒店的平均房价均在同比下降，沈阳威斯汀入住率只有50.5%。
服务式公寓在恶化。北京东方豪庭公寓平均入住率从2025年上半年的88%降到2026年同期的81.4%，物业收入净额从4300万降到3500万。
2025年全年的数据更能说明趋势：总收益22.09亿，同比降5.5%；NPI11.46亿，同比降12.1%。写字楼NPI6.85亿，零售2.74亿，公寓8300万，酒店1.04亿——除了酒店，其余三个板块NPI全部同比下滑。
汇率是一只反复出现的手
汇贤的收入是人民币，债务长期以港元为主。人民币兑港元贬值时，偿还港元贷款就会产生汇兑亏损，而汇兑亏损直接冲减可供分派金额。
2026年4月27日，汇贤公告悉数偿还2023年5月提用的一笔3年期无抵押贷款，本金8亿港元。因人民币兑港元自提取以来贬值，偿还时录得汇兑亏损约4400万元人民币。公告里写了一句：这笔亏损相当于2025年上半年可供分派金额的约438%。
这不是第一次。
2023年全年已变现汇兑亏损约1.9亿元，直接导致当年分派断崖。2024年已变现汇兑亏损2.83亿元，是近年来最大的一笔。2025年上半年已变现汇兑亏损1.52亿元，2026年上半年是6800万元。
汇贤在公告中明确表示，并无进行任何货币对冲。在人民币贬值周期中持续不对冲，2024至2025年间五笔偿债操作全部产生汇兑亏损，风控层面的缺失显而易见。
管理层的应对是调整债务币种结构。人民币计价贷款占比从2025年6月末的约57%提升到2026年6月末的64%，港元贷款占比降到36%。2026年4月偿还8亿港元贷款的同时，提用了星展银行3年期人民币贷款3亿元。
总债务规模也在持续压降。从2020年初的108.71亿元，降到2025年末的50.38亿元，再到2026年6月末的45.53亿元。2026年上半年利息开支8600万元，上年同期是1.19亿元。
但降杠杆没有换来高分派。债务对资产总值比率只有14.5%，在香港上市REIT中属于极低水平，分派却依然只有0.0017元。低杠杆和低分派并存，说明问题不在负债端，在资产端的盈利能力。
2049年不是一个遥远的日期
北京东方广场公司是一家中外合作经营企业，合营期限将于2049年1月届满，对应的国有土地使用权到期日是2049年4月21日。
这个到期日不是新信息，招股书里就写了。但过去多年，估值师在评估北京东方广场时，对合营期限届满后的未变现估值亏损做了悉数调整，对可供分派金额没有影响。
2026年中期报告里，这句话变了。
公告原文："随着合营期限届满日渐临近，现遂开始处理此长期影响，该资产的未变现估值亏损没获悉数调整。"
翻译过来：以前2049年太远，会计上不影响分派；现在还有二十三年，开始影响了。北京东方广场权益的价值将在剩余期间逐步递减，合营期限届满时价值等于零。
理论上，2049年到期后可以申请续期。但根据《民法典》，非住宅建设用地使用权到期续期需重新签订出让合同并支付土地出让金。北京东长安街地块的土地出让金会是一个什么数字，市场讨论的估算是百亿元级别。成本和不确定性都极高。
估值师也换了。Kroll在连续担任三年首席估值师后按规退任，莱坊从2026年中报开始接手。
2026年上半年，汇贤投资物业公允价值减少9.07亿元。北京东方广场八座写字楼、购物中心及停车场估值从2025年末的227.64亿降到219.60亿，半年跌3.5%。加上酒店及服务式公寓，北京东方广场物业总值从2025年末的265.09亿降到256.25亿。从2024年末的276.53亿算起，一年半时间物业总值缩水超过20亿元。
非核心资产的贬值更快。重庆大都会凯悦酒店物业总值从2024年末的2.31亿降到2025年末的1.83亿，再降到2026年6月末的1.58亿，一年半跌去31.6%。成都天府丽都喜来登的土地使用权同样在2049年1月到期。
管理人变了，但管理费没有变
2026年1月22日，ESR集团的间接全资子公司ESRHuiXian把其持有的WorldDeluxe全部股份出售给了长江实业的间接全资子公司。WorldDeluxe是汇贤管理人汇贤房托管理有限公司的唯一股东，此前由长实间接持有70%、ESR持有30%。交易完成后，长实间接持有管理人100%股权。
ESR的退出不是孤立事件。ARA是长江实业参与发起的资产管理平台，2022年被ESR集团收购，ESR由此获得汇贤管理人30%股权。2026年ESR持续做战略收缩，先后出让了汇贤管理人股权和新达产业信托管理人股权，聚焦新经济领域。
管理人换了股东，但收费机制没有变。
根据信托契约，基本管理费为每年物业总值的0.3%，另有变动管理费。管理费与物业总值挂钩，与分派表现脱钩。2026年上半年管理人费用5100万元，2025年全年1.04亿元。无论分派是14亿还是2800万，基本管理费按物业总值收取。
以基金单位支付管理费的安排，进一步放大了治理层面的利益冲突。
2023年，管理人费用70%以基金单位形式支付。2024年，管理人费用总额1.09亿元，其中5600万元以113,909,473个基金单位支付，仅5300万以现金支付。2024年9月发行5408万个单位，发行价0.520元；2025年5月发行5983万个单位，发行价0.475元。2025年管理人费用全部改为现金支付。
在分派总额仅2800万的年份，管理人通过以股代费获得了远超现金分派的权益，而已发行基金单位从2023年末的约63.5亿个增至2025年末的65.23亿个，两年稀释约2.7%。
关联交易也是汇贤历史上反复出现的主题。2011年11月，上市半年后，汇贤以9.8亿元向长实收购沈阳丽都喜来登70%权益。2014年11月，汇贤以39.1亿元向长实及和记黄埔收购重庆大都会广场及大都会商厦全部权益，当时估值41.04亿，折让4.7%。十余年后，重庆大都会东方广场2026年6月末估值19.89亿，较收购价跌去约49%。
长实100%控股管理人之后，市场自然会问：大股东是否会有进一步动作？私有化、资产注入、还是维持现状？目前没有公开信息可以回答这个问题。
25亿市值与314亿资产之间
截至2026年6月30日，汇贤每基金单位资产净值3.0991元，当日基金单位收盘价0.39元，资产净值相对股价溢价694.6%。也就是说，股价只有净值的约12.6%。
按8月11日收盘价0.38元计算，汇贤总市值约24.8亿港元。而北京东方广场单项目物业总值就有256亿元人民币，重庆大都会19.89亿，加上重庆、成都、沈阳三家酒店和25.1亿现金，资产总值314.45亿元。
市值不到资产总值的十分之一。 市场看到了这些资产，但给2049年到期、分派枯竭、持续亏损、汇兑风险这些负面因素打了一个极深的折扣。
2026年上半年，汇贤录得基金单位持有人应占亏损4.69亿元，每单位基本亏损0.0719元。2025年全年亏损7.29亿元，2024年亏损7.37亿，2023年亏损5.62亿，2022年亏损13.07亿，2021年亏损2.19亿——连续五年亏损，累计超过35亿。亏损主要来自投资物业公允价值减记。
账上还有25.1亿元现金，没有任何物业抵押，债务比率极低，短期偿债压力较小。但一只REIT如果不能产生稳定增长的分派，其存在的基本逻辑就需要重新被审视。
2026年中期报告主席报告结尾写："尽管中国市场短期内仍须应对各项宏观挑战，我们对其长远经济韧性及增长潜力仍充满信心。"类似表述在过往多年报告中反复出现。
对于持有汇贤十五年、看着全年分派从0.2681元跌到0.0043元的单位持有人来说，信心的兑现方式，可能需要比"长远"更具体一些。
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