川系调味品大军们正在交易所集结。前有上市的天味食品、千禾味业；后有卖豆瓣酱的丹丹豆瓣，卖豆豉、调和油的太和坊排队IPO，川系调味品近年发展迅速。
近日，又一家川系调味品冲刺IPO，引发市场广泛关注。
幺麻子作为国内最大的藤椒油生产商之一，于2021年12月首次对外进行了深市主板预披露，开始谋求A股上市之旅。
然而，公司的上市之旅并不顺利。在2022年4月份更新预披露后，幺麻子的上市流程便停滞，直到2023年3月份，公司IPO状态才变更为“新受理”。等待公司的IPO流程还有反馈会、初审会、发审会等环节。
只不过，从招股书数据来看，椒香四溢的幺麻子似乎同样有着不吃香的时候。
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壹
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赵跃军家族持股 68%，存控制风险
资料显示，2019 年 -2021 年，幺麻子实现营业收入分别为 4.1 亿元、3.56 亿元、4.62 亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为 9599.82 万元、1.02 亿元、9789.66 万元。
截至本招股说明书签署之日，公司实际控制人赵跃军、龚万芬、赵麒和赵麟四人合计直接持有发行人超过三分之二的股份，处于绝对控制地位。赵跃军、龚万芬系夫妻关系，赵麒、赵麟分别为赵跃军、龚万芬的长子和次子。
赵跃军直接持有公司 30.9221% 股份，赵麟直接持有公司 15.1579% 股份，赵麒直接持有公司 12.1305% 股份，龚万芬直接持有公司 10.00% 股份，四人合计直接持有公司 68.2105% 股份。
值得一提的是，网聚投资持有幺麻子 13.68% 股份，该公司成立于 2014 年 9 月，注册资本为 8 亿元人民币，是绝味食品 100% 控股的子公司。同时，网聚投资还是湖南肆壹伍的有限合伙人，持有湖南肆壹伍 65.3465% 的合伙份额。
绝味食品通过网聚投资 1.3 亿元增资幺麻子后，又通过湖南肆壹伍基金认购其股份，累计投入金额超过 1.6 亿元，合计持有幺麻子约 17.12% 股权。
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高度依赖大单品藤椒油
幺麻子的主营业务有很多，但真正起业绩决定性作用的只有一个——以藤椒油为核心的调味油产品。2019-2022H1期间，调味油贡献了幺麻子主营业务收入的96.37%、96.50%、95.02%、93.37%，长期保持九成以上。
根据和君咨询的数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%，已然拥有超过市场三分之一的份额。
只不过，幺麻子作为藤椒油市场的领先企业，并没有牢牢掌握住自己的市场地位。
数据显示，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为 14.2 亿元，藤椒油市场规模的年均复合增长率约为25%。
2020年，幺麻子的藤椒油收入为3.10亿元，同比下滑15.24%。这意味着，以这一营收数据计算的2020年市占率仅为21.83%，较2019年大幅下降13.17%。此外，公司营收增速也异于行业25%的年均复合增长率。
值得一提的是，在2020-2021年期间，藤椒油的主要原材料鲜藤椒价格大涨51.78%，幺麻子却把藤椒油价格分别下调了0.90%、1.51%。
在成本端大幅增长的情况下，幺麻子不提价反降价，这一操作似乎并不符合公司作为藤椒油龙头企业所应表现出来的行业溢价能力。
2019年，幺麻子无疑是藤椒油领域的排头兵，但近年来的表现，多少有些失色。
从经营业绩来看，2019-2021 年期间，幺麻子的净利润分别为9599.82万元、10205.30万元和9789.66万元，同期15家A股调味品行业上市公司的净利润中位值分别为9163.81万元、13412.14 万元和11858.74万元。
在2019年，幺麻子的净利润水平略高于行业中位数，但在2022年-2021年期间，公司的净利润水平已经明显低于行业中位数。从“高于”到“低于”，或许正是幺麻子经营变化的直观体现。
值得一提的是，幺麻子以经销渠道为主。而在2022年上半年，公司经销商数量则出现了57家的减少，这一数值远远高于2019年的10家。
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叁
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本次IPO的募投项目受到了市场广泛质疑
根据招股书，本次IPO，幺麻子拟募资5.66亿元，扣除发行费用后，用于四个方面。具体为，3.24亿元用于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，1.62亿元用于营销网络及信息化建设项目，4013.96万元用于研发中心建设项目建设，剩下的4000万元补充流动资金。
不谈营销网络及信息化、研发中心两个项目，对于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，在市场人士看来，就没有必要。
该项目建成达产后，将新增2万吨藤椒油产能、1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品产能。
根据招股书，截至2021年底，公司调味油产能2.2万吨、复合调味料及休闲食品产能2885吨。如果上述项目全部达产，调味油、复合调味料及休闲食品将增长90.91%、62.39%，调味油产能近乎翻了一倍。
问题在于，幺麻子的产能原本就有闲置。报告期，其调味油产销率分别为95.85%、108.07%、99.69%、100.33%，复合调味料及休闲食品产销率分别为96.67%、87.79%、93.48%、92.67%，接近满销状态。
但是，公司并未满产。报告期，调味油产能利用率分别为110.43%、79.17%、60.79%、49.55%，复合调味料及休闲食品产能利用率分别为71.29%、68.77%、24.26%、27.92%，二者均呈持续下降趋势，产能利用率较低（2022年1—6月，两大产品产能均减半计算）。
产能过剩、终端供大于求，往往会导致价格被打穿、利润降低、盈利收缩。
总体而言，作为藤椒油行业的龙头企业，幺麻子已经占据了相当的市场份额，资金周转上也相对行云流水。然而，如何突破现有单一产品的限制，或创新口味、扩张市场，或向富有前景的复合调味料赛道进军，仍是幺麻子需要考虑的问题。
文轩财经速评
抓住差异化的细分赛道是幺麻子的一大优势，当品牌进入细分赛道时，整体毛利一定较高。
问题也出在这里，单一化发展，难以抵挡住外部竞争，海天味业、颐海国际等企业，早已进军复合调味料，多条腿走路。而一旦上市，其开拓产品品类的速度和程度将直接与市值挂钩。这将成为幺麻子的劣势。
大多数复合调味品行业的新品牌没有入场壁垒，幺麻子需实现全国扩张，达到海天味业的普适性，突破不同菜系的限制。本质上，这考验的是公司的产业链以及整体供应链的工业化、标准化，而有了后端供应链的稳固支撑，才能立足于竞争激烈的前端消费市场。
在高端化、健康化之外，多元化的渠道布局或将成为市场破局的关键。
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