9月6日晚间，沈鼓集团股份有限公司（股票简称：沈鼓集团，股票代码：601091）披露首次公开发行股票发行公告，确定发行价格为 4.39元/ 股，发行数量 3.11 亿股，预计募集资金总额 13.65亿元，扣除发行费用后募资净额约12.61 亿元。
这一结果与招股书中 21.34 亿元的拟募资额相比，缩水高达 7.69 亿元，缩水幅度超过 36%。作为国内大型重载离心压缩机领域的绝对龙头、手握核主泵稀缺资质的企业，沈鼓集团头顶国产替代、装备自主可控等多重光环，却在 IPO 定价阶段遭遇机构冷遇，最终以大幅低于预期的价格完成发行。
《新财闻网》获悉，沈鼓集团这场募资缩水的背后既是注册制下 A 股 IPO 定价市场化的必然结果，也折射出资本市场对传统装备制造业的价值重估，沈鼓集团 IPO 的遇冷，为试图登陆资本市场的老牌国企敲响了警钟。
发行价大幅低于预期，募资缩水超三分之一
沈鼓集团本次公开发行新股 3.11 亿股，占发行后总股本的比例为 10%，全部为公开发行新股，不涉及老股转让。发行价格 4.39 元 / 股，对应发行市盈率 29.81 倍（按 2025 年扣非前净利润除以发行前总股本计算）。
对比来看，沈鼓集团所属的通用设备制造业（C34）最近一个月平均静态市盈率为 40.94 倍，单从数字上看，29.81 倍的发行市盈率似乎低于行业平均水平。但这一对比具有迷惑性 —— 行业市盈率包含了大量中小市值、高成长性的专用设备企业，而与沈鼓集团业务最直接可比的同业龙头，估值水平远低于此。
按最终发行价计算，沈鼓集团发行后总市值约为 136.5 亿元。而在招股说明书申报稿中，公司拟募集资金 21.34 亿元，对应发行后总市值超过 213 亿元。这意味着，仅仅半年时间，市场给沈鼓集团的估值就打了六四折。
沈鼓集团原计划将 21.34 亿元募集资金投向四大项目分别为：绿色高效重大技术装备产业化建设项目，拟投入 8.21 亿元；沈鼓集团研发及数字化建设项目，拟投入 8.20 亿元；清洁能源绿色工厂建设项目，拟投入 3.40 亿元；核泵中试基地建设项目，拟投入 1.53 亿元；
根据此前披露的招股说明书，四大项目总投资约 22 亿元，拟全部由募集资金覆盖。而如今实际募资仅 13.65 亿元，连前两个项目的资金需求都无法满足。这意味着，公司上市后要么通过银行贷款补充资金，要么放缓项目建设进度，募投项目的预期收益兑现时间将大概率延后。
值得注意的是，上交所在审核问询中就曾重点关注募投项目新增产能的消化问题。招股书显示，2023-2025 年，沈鼓集团离心压缩机产能利用率分别为 112.58%、117.49%、113.92%，看似处于超负荷状态；但往复压缩机产能利用率已从 132.15% 下滑至 97.28%，核泵及其他泵类产能利用率虽有提升但也仅为 89.34%。
在 2026 年下游需求放缓、在手订单下降的背景下，募投项目新增产能能否被市场消化，本身就存在较大不确定性。此外，初步询价阶段的机构报价，真实反映了资本市场对沈鼓集团的态度。
初步询价期间，共有 677 家网下投资者参与报价，最终提交有效报价的投资者为 526 家，管理配售对象 12708 个，有效拟申购数量约 87.15 亿股，对应战略配售回拨前网下初始发行规模的申购倍数约为 57.2 倍。
单看申购倍数，57 倍似乎不算低，但这一数字在今年主板新股中处于中下游水平。更关键的是，机构报价区间高度分化，大量机构给出的报价远低于保荐机构中金公司的投价报告预期。
在初步询价阶段，多数公募基金和保险机构给出的报价集中在 3.8-4.5 元区间，显著低于招股书隐含的 6.86 元预期价。最终 4.39 元的发行价，基本落在了机构报价区间的上沿，说明发行人与承销商为了确保发行成功，不得不接受市场给出的定价，放弃了原有的募资目标。
募资缩水的核心原因，光环之下，隐忧重重
沈鼓集团 IPO 募资大幅缩水，并非单一因素导致，而是估值体系、财务质量、行业周期、体制机制等多重因素共同作用的结果。
A 股市场上，沈鼓集团最直接的可比公司是同样位于西北的陕鼓动力（601369）。两家企业均以透平机械为核心业务，下游均面向石油化工、冶金、电力等领域，体量规模也十分接近：
2025 年，沈鼓集团营收 101.22 亿元，归母净利润 7.39 亿元；同期陕鼓动力营收 94.2 亿元，归母净利润 7.48 亿元。
从营收规模看，沈鼓比陕鼓略大 7%；从净利润看，陕鼓反而比沈鼓略高 1.2%。两家可谓名副其实的 "同业双子星"。但估值方面，截至 2026 年 9 月 4 日收盘，陕鼓动力总市值约 151 亿元，对应 2025 年市盈率约 20.2 倍。若按沈鼓集团原计划 213 亿元的发行市值计算，其估值将比陕鼓动力高出 41%。
沈鼓估值溢价的逻辑主要是核主泵业务的稀缺性，全国仅四家企业具备设计制造资质，沈鼓在屏蔽主泵领域市占率达 69.2%；二是大型重载离心压缩机 51% 的国内市占率，行业地位更突出。
可比公司 2027 年预期 PE 均值仅为 15.4 倍，考虑到沈鼓的市场地位和竞争壁垒，给予 15.4-18 倍的 2027 年 PE 估值，对应合理市值为 123-144 亿元。这一估值区间，与最终136.5亿元的发行市值高度吻合。
换言之，市场认为核泵业务的稀缺性不足以支撑 40% 的估值溢价。一方面，核泵业务收入占比仅约 10%，对整体业绩贡献有限。另一方面，核电行业审批节奏波动大，业务可持续性存疑。相比之下，陕鼓动力在工业节能、储能等领域的转型更为成功，第二增长曲线更为清晰。
比估值分歧更让机构担忧的，是沈鼓集团的财务质量。招股书披露，2023-2025 年末，沈鼓集团应收账款余额分别为 36.52 亿元、40.38 亿元和 44.09 亿元，占营业收入的比例分别为 44.5%、43.4% 和 43.6%，始终维持在高位。
更严峻的是逾期应收账款问题，报告期各期末公司逾期应收账款金额分别为 22.20 亿元、25.56 亿元和 27.08 亿元，占应收账款余额的比例分别为 60.78%、63.30% 和 61.41%。也就是说，公司账面上超过六成的应收账款已经逾期。
沈鼓集团解释这主要是因为下游客户多为大型石油化工、能源项目业主，项目建设周期长，验收付款流程复杂。但不可否认的是，如此高比例的逾期应收账款，蕴含着巨大的坏账风险。一旦下游客户经营状况恶化，公司将面临巨额资产减值损失。
此外，2025 年末，沈鼓集团存货账面价值达 83.05 亿元，占总资产的比例超过 30%。其中，发出商品金额高达 52.6 亿元，占存货总额的 63.3%。高存货叠加高应收，占用了公司大量营运资金。2026 年上半年，沈鼓集团经营活动产生的现金流量净额为- 10.17 亿元，同比由正转负，资金链压力显著加大。
在2025 年末，沈鼓集团资产负债率高达 78.54%，远高于同行业上市公司平均水平。虽然其中包含了大量合同负债（客户预付款），但有息负债规模同样不小。截至 2025 年末，公司短期借款、长期借款等有息负债合计超过 40 亿元，每年财务费用就超过 2 亿元，对利润形成明显侵蚀。
更让市场担忧的是业绩增速的拐点。2023-2025 年，沈鼓集团营收从 82.06 亿元增长至 101.22 亿元，归母净利润从 3.55 亿元增长至 7.39 亿元，呈现出 "量价齐升" 的良好态势。
上半年公司实现营收 48.93 亿元，同比仅增长 3.6%；归母净利润 2.8 亿元，同比不升反降。公司预计，2026年全年营收增长 9.66%-12.62%，但归母净利润将下降 15.34%-10.75%。
目前，沈鼓集团的上市大幕即将拉开，而4.39 元的发行价只是一个起点，公司上市之后的市场表现，能否赢得投资者的长期认可，才是对这家老牌国企真正的考验，《新财闻网》也将持续关注后续进展。
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