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6月16日，港交所收到一份招股书。
开封清明上河园股份有限公司，保荐人招商证券国际，独家保荐。1998年开园，2016年上新三板，2018年摘牌，2020年启动A股IPO辅导，历经六年筹备后转赴港股。一家在开封运营近27年的5A景区，资本化之路走了将近三十年。
园区占地超过540亩，拥有150亩水域面积、逾400座仿古建筑及超过30,000平方米的古典园林建筑，构成中国中原区域最大的宋代文化建筑群。2025年接待游客960万人次，河南省5A景区排名第一，全国单一主题园区排名第四。旗舰演出《大宋・东京梦华》票房2.245亿元，全国实景演出排第二。
数字确实漂亮。
但招股书里有组数字不太漂亮。账面货币资金3994万元。流动负债净额3.53亿元。流动比率0.1。有担保借款5.21亿元，抵押物是门票收费权。
一年近千万人来看的景区，账面现金仅有3994万元。受重资产文旅行业特性影响，该类企业普遍流动比率偏低，但结合公司现状，短期偿债压力客观存在。
分掉的比赚的多
钱去哪了，看分红。
2023年到2025年，公司累计净利润约7.76亿元，累计派发股息约8.04亿元，累计派息超过同期累计净利润。
2024年分红力度最大，当年净利润2.78亿元，派息4.42亿元，分红规模约为当期净利润的1.59倍，不仅将当年利润全部分配，还动用了以往年度留存的未分配利润。
当前股权结构为河南正钦集团持股51%、开封国有相关主体合计持股49%的混合所有制架构。高额分红也是两类股东收益诉求的体现。三年累计派息后，公司净资产从4.45亿元缩水至2.12亿元，规模近乎腰斩。
分红之外，公司负债同步扩张。总负债从2023年的5.85亿元涨到2025年的8.82亿元，三年增幅约50%。其中有担保借款5.21亿元，质押物为园区门票收费权。将核心收费权质押是国内重资产文旅企业常见的融资方式，依托稳定客流公司具备偿债基础，但也意味着核心现金流与债务形成绑定。
综合来看，公司主营业务盈利能力稳定，但历年利润大多用于分红与偿债，账面资金留存不足。如今公司登陆港交所募资，主要用于园区升级、项目建设与补充营运资金。
八成收入压在一张门票上
拆开看收入结构。
2025年入园收入5.02亿元，演艺收入1.20亿元，两项合计6.22亿元。商业租赁0.52亿元，毛利率91%以上，是盈利能力最优的板块，但营收体量偏小。餐饮酒店收入在5000万至6000万区间，毛利率仅3.2%。
门票加演艺两项合计占比达83.4%。场地租赁、餐饮、酒店、文创等其他业务加起来不到17%。
从收入结构不难看出，公司本质仍是传统景区运营商，尚未转型为多元化文旅综合服务商。而核心演艺项目也存在一定经营制约，《大宋・东京梦华》除署名权、内容修改权外，由公司与阳朔帅元科技共同持有。按照约定，演出内容、舞台编排的修改升级，均需要征得合作方同意，不过该约定不影响日常运营与票房收益。招股书也将业务集中于单一景区列为首要经营风险，这也是公司发展过程中客观存在的局限性。
毛利率三年掉近16个百分点
生意到底好不好，看利润表。
整体毛利率从2023年的67.6%跌到2025年的51.8%，三年累计下滑15.8个百分点。净利率从42.4%掉到28.5%。归母净利润从2.85亿元降到2.12亿元。传统经营模式的增长天花板逐步显现。
招股书列明了利润下滑的三大原因。
第一，人工成本两年涨了77%。园区每天410多场常规表演、280场NPC互动，依托自有员工及上千名外部演艺人员完成沉浸式游览运营，人力成本具备刚性特征，难以随客流灵活调整。
第二，2025年公司把单次入园票改成三日不限次入园票，目的是拉长游客停留时长、提升复购。该策略方向合理，但直接拉低了单客收入，门票毛利率从69.8%掉到48.5%，降幅显著。
第三，园区升级和新项目持续推高运营成本。2026年2月公司推出沉浸式茶文化演出《清明上河・茶会》，同步上线宋式下午茶与互动体验项目。新项目丰富了消费场景，但短期难以实现盈利，进一步增加运营开支。
营收保持小幅增长，但利润持续下行。
招股书里几段没人注意的细节
翻招股书，还有多处细节值得关注。
首先是区位与气候带来的经营风险。公司全部业务落地于开封单一园区，开封并非国内核心交通枢纽，客源辐射范围存在天然上限。区域交通、极端天气、突发舆情等因素，都可能对客流造成冲击。园区以户外场景、露天演出为主，冬春为传统淡季，2025年春节期间的恶劣天气，就曾对演出收入造成负面影响。
其次是合规方面的瑕疵。2023年至2025年，公司社保及住房公积金缴费缺口分别为80万元、180万元、370万元，缺口逐年扩大。根据国内相关法律法规，监管部门可要求企业补缴欠费、加收滞纳金，并处以对应罚款。公司在招股书中也坦言，无法完全排除相关处罚风险，同时披露截至目前暂未受到监管处罚。
在公司治理与跨境合规层面，由于管理团队全部常驻内地，公司已向港交所申请豁免“两名执行董事常驻香港”的上市规则；同时一名联席公司秘书暂未取得香港法定执业资质，港交所给予三年过渡期补齐资质。此类安排是内地企业赴港上市的常规操作，但也对后续信息披露、监管对接提出了更高要求。
上市要干什么
本次IPO募投方向分为四大板块：园区南面扩建、打造2000座《千里江山图》主题室内剧场、现有设施与表演升级、拓展文旅管理服务，整体规划周期至2027到2028年。
室内剧场项目是本次布局核心，能够弥补户外演出受天气、季节制约的短板，实现全年常态化运营，与现有《大宋・东京梦华》形成互补，构建双IP发展格局。
但项目落地仍面临多重挑战。一方面，全新室内演艺项目暂无成熟运营参考，落地与市场接受度存在不确定性；另一方面，文旅管理轻资产业务目前体量较小，公司暂无成熟的对外运营案例，而景区托管、演艺输出对品牌、团队、异地资源整合能力要求较高，转型难度不小。
清明上河园的宋文化IP具备极强稀缺性，在国内主题乐园赛道中辨识度突出。2025年960万的接待人次、持续稳健的经营现金流，也印证了景区扎实的经营基本盘。
但优势之外的现实问题同样突出：收入结构单一、利润持续走弱、账面现金紧张、核心现金流资产质押、历史分红比例偏高等问题交织。公司此次登陆港股，意在借助资本市场资金，推进园区扩建、新IP打造与业态升级，同时优化债务结构、补充营运资金。
这家深耕中原的老牌文旅企业，如今踏上新的资本征程。未来能否突破传统景区的发展瓶颈，实现业态与模式的双重升级，市场将持续观察。
本文基于清明上河园港交所招股说明书公开信息撰写，不构成投资建议。
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