2025年末的越秀房产基金（00405.HK），一度走到了财务契约的边缘。
当年年报披露，账面总值129.79亿元的银行借款违反了资产处置限制及保证金率条款——即负债本金总额不得超过物业总公开市值的50%。其中37.84亿元因贷款人尚未出具豁免，被直接划入流动负债，理论上贷款人有权要求即时偿还；另有31.51亿元虽保留非流动分类，但须在12个月内重新满足契约要求。
这不是偿付能力出了问题，而是商业地产估值持续下行带来的合同约束。对于持有内地商办资产的香港房托而言，这是一轮共同的困局：估值跌一分，杠杆率就被动抬一分，融资灵活性就少一分，反过来又制约资产改造和出租率修复，整个局面越走越被动。
打破这个局面的动作，发生在2025年10月。基金将核心资产越秀金融大厦项目公司50%股权，以34.33亿元出售给关联方广州越秀发展集团，剩余50%股权内部重组至非全资附属公司，最终持股比例降至49.495%，项目从并表子公司转为联营公司。
这笔交易的对价基于参考资产净值36.82亿元，扣除2.49亿元协定折让后敲定，折让幅度约3.1%。出售所得净额约23亿元，搭配以越秀金融大厦按揭及应收租金账款为担保提取的30亿元新银行融资，合计约53亿元全部用于偿还存量债务。交易在9月26日获独立基金单位持有人批准，10月15日完成交割，公告当时预计借贷比率将从48.1%降至约41.2%。
半年后的2026年中报，给出了最终的落地数字：期末借贷比率41.9%，距离50%的监管红线留出了8.1个百分点的缓冲。8月12日业绩披露当日，基金单位收盘价0.66港元，微跌0.75%，市场对这笔“舍规模换安全”的交易反应平淡。
债务表修复的得与失
收缩的效果直接体现在报表上。
期末借款总额降至154.9亿元，较2025年末减少近49亿元。上半年基金利用自有资金归还存量贷款约53亿元，期末现金及现金等价物加短期存款约16.87亿元。平均付息率3.79%，较上年同期下降13个基点；受降息与降杠杆共同影响，期内融资成本同比减少约5800万元，相当于当期物业收入净额的11.4%。
债务结构同步优化。上半年合计完成约117亿元债务融资调整，通过发行双币种绿色中期票据置换到期美元债、提取长期俱乐部贷款等操作，拉长债务久期、压低综合成本。币种端，人民币融资占比提升至80%，外汇敞口压至20%；利率端，浮动利率敞口降至约7%，为基金上市以来的历史低位。
期限分布也更趋均衡。平均债务到期年限延长至3.01年，一年内到期债务32.31亿元，占比21%；一年以上至五年内到期114.13亿元，占74%；五年以上到期8.47亿元，占6%。绿色及可持续相关贷款占总借款约38%，标普、惠誉双双维持BBB-投资级评级，展望稳定。
这并非越秀房托第一次主动管理债务。过去两年多来，基金持续用低成本人民币融资置换港元浮息债务，外汇敞口从2024年中期的59%一路压降。只是估值下行的速度快于债务优化的速度，最终还是走到了出售核心资产这一步。
债务表的安全垫堆起来了，代价也直接体现在经营端：核心资产出表直接拉低了收入规模，主业利润率也在同步收窄。
越秀金融大厦位于广州珠江新城，是基金旗下体量第二大的超甲级写字楼资产。出表后，其租金收入不再全额并表，基金只能按49.495%的比例确认联营公司损益，可分派收入的计算基数随之下移。
反映在当期业绩上，报告期内收入总额7.665亿元，同比下降20.7%；物业收入净额5.076亿元，同比下降25.2%。公告同步给出了同口径可比数据：剔除越秀金融大厦影响后，收入同比降4.3%，物业收入净额降6.4%。两个口径的差值，就是资产收缩带来的直接影响。
更值得关注的是利润率的收窄。同口径下物业收入净额6.4%的降幅快于收入4.3%的降幅，净物业收益率从去年同期的70.3%降至66.2%。利润端，期内录得除税后净亏损1.57亿元，同比收窄53.6%，减亏几乎全部来自投资物业公平值亏损的收窄——从上年同期的4.26亿元降至0.96亿元。越秀金融大厦出表后按权益法确认的联营公司收益约0.22亿元，贡献有限。
剔除公平值变动及联营公司损益后，税后核心业绩由上年同期的盈利0.88亿元转为亏损0.82亿元。对一只以稳定租金现金流为核心价值的房托基金而言，主业利润的由盈转亏，是比收入下滑更值得警惕的信号。
经营分化：压舱石与重灾区
债务表的修复，掩盖不了经营基本面的承压。
2026年6月末，并表物业整体期末租金单价177.4元/平方米/月，较去年同期的187.5元下降约5.4%，这是净物业收益率收窄的直接原因。各业态、各城市之间的分化非常明显，并非全线下滑。
国金中心与白马大厦构成了组合无可争议的收益基本盘，撑起了组合七成以上的净收益。
国金中心作为广州珠江新城的地标综合体，期内写字楼部分出租率80.2%，同比下降2.4个百分点，但续租率高达93%，四家财富世界500强背景金融机构完成续约，核心租户续约意愿稳定，租金波动敞口可控。商场部分出租率维持96.4%，客流和销售额分别增长15%和9%，新引入多家广州首店品牌。酒店与公寓延续了入境消费的红利，广州四季酒店RevPAR达1881元，同比提升6.8%，创开业以来新高；雅诗阁服务式公寓收入创历史同期新高。
白马大厦则是组合中韧性最强的资产。2025年一楼实现近五年首次满租，二楼出租率创近六年新高；2026年上半年租金单价维持在435.8元/平方米/月的高位，累计接待采购商团175批次，客流同比增长20%，外贸采购与跨境电商需求托住了这栋老牌专业市场的基本盘。截至6月末出租率93.8%，同比微降1.2个百分点。
压力集中在两处非核心区域的写字楼。
上海越秀大厦出租率80.8%，同比下降6.4个百分点；武汉越秀财富中心写字楼出租率仅52.7%，同比大降8.8个百分点。两地均处于商办供应集中释放的周期，企业扩租意愿保守，退租与租金下探的压力仍在持续。
其余次级资产整体波动不大。广州财富广场出租率回升至90.0%，城建大厦受全运会相关机构撤场影响出租率回落至85.8%，杭州维多利微升至89.3%，香港越秀大厦维持满租。香港物业的估值压力大于经营压力，2025年全年估值下跌16.7%，是所有资产中跌幅最大的一项。
核心资产韧性仍在，非核心区域持续承压，这种分化格局既是行业周期的缩影，也是越秀房托后续资产取舍的底层逻辑。
业绩会上，主席江国雄坦言写字楼市场竞争加剧，但强调不会以“割喉式”减租抢客，而是通过灵活方案匹配核心租户需求，同时引入新经济、医疗健康等抗周期行业优化租户结构。上半年写字楼新签约3.4万平方米，财富500强背景租户在租面积占比约39%。
已转为联营公司的越秀金融大厦，期内出租率同比提升5.8个百分点至87.9%，精装单元与产业招商的效果持续释放。这一修复与出表本身没有直接因果关系，但客观上为基金贡献了更稳定的权益收益。
估值磨底与分派的信号
估值端的下行仍在继续，但斜率有所放缓。
期末并表物业组合市值335.63亿元，较2025年末微降0.2%。2025年上半年，含越秀金融大厦的完整组合估值跌幅为1.0%；今年上半年9项并表物业0.2%的跌幅，跌势确实在收窄。
但轻言企稳为时尚早。区域之间的调整并不均衡，香港物业单半年估值再跌11.3%，武汉物业跌1.5%，核心的国金中心仅微跌0.1%。只要租金水平还未企稳，估值底部就难以确认。
粗略测算下来，组合估值每下跌1个百分点，借贷比率被动上行约0.4个百分点——行业普遍默认的40%心理安全线，正是为这部分估值波动预留的缓冲空间。
看得出管理层对后续现金流偏保守。
中期每基金单位分派0.0271元人民币，折合0.0313港元，分派总额约1.445亿元，分派比例为可分派收入的95%。2025年中期这一比例为100%，下半年下调至90%，全年约96%。管理人明确表示，留存的5%将用于年内资本性改造或偿还部分借款本金。
从100%到95%，幅度不大，但在房托基金的语境里，每一次分派比例的下调，本质上都是管理层对未来现金流谨慎度的确认。在经营收入承压、估值尚未见底的阶段，留存一部分现金用于资产维护和降负债，是务实的选择，也意味着投资者短期拿到的现金回报相应缩水。
以6月30日0.65港元的收盘价计算，0.0313港元的中期分派对应年化收益率约9.64%，在港元利率仍处相对高位的当下仍有吸引力。但这个收益率的前提是分派额不再继续下滑。一年前的收盘价是0.87港元，股价累计下跌约25%，是推高收益率的重要原因。9.64%的高股息，本质上是对估值折价与分派下滑双重预期的风险补偿——当前股价较每股资产净值3.03港元折价约78%，市场已经用价格提前定价了未来的估值与分派不确定性。
当然也有不同的市场判断：当前近八成的NAV折价，已经pricein了估值下行、分派下滑、出租率承压等大部分利空；国金中心、白马大厦的核心资产韧性，以及债务端的安全边际，反而没有被充分定价。只是这种估值修复的兑现，必须等到行业周期出现明确拐点，短期很难落地。
收缩换时间，然后呢？
用半栋核心资产的出表，换来了杠杆率的安全落地和债务结构的全面优化，这笔交易的账是算得过来的。至少未来1-2年内，越秀房托不用再站在财务契约的边缘，可以更从容地推进资产改造和租户调整。
这种以收缩换安全的操作，不是越秀房托的独选，已是港股内地商办房托的行业共性。同样持有内地核心商办的汇贤产业信托，上半年借贷比率也已逼近45%警戒线；领展房产基金先后出售广州、上海两处非核心物业回笼资金。降杠杆、收缩资产负债表，是全行业共同的选择。
写字楼供过于求的格局在武汉、上海等城市仍在延续，零售租金的修复尚未传导到合同层面，核心利润由盈转亏说明经营基本面的压力还在释放。管理层在中报展望里提到，下半年将动态调整招商营运策略，提升资产组合竞争力，但没有提及新的资产收购或扩募计划。
用半栋核心资产换安全垫，是下行周期里最务实的选择。但防守换不来增长，喘息也不等于反转。越秀房托的考题，其实是所有持有内地商办的香港房托共同的考题——周期的底部有多长，收缩的边界在哪里，没人能提前给出答案。完整中期报告将于8月31日或之前刊发，届时各项目更详细的租金结构、租户行业分布和资本开支计划会进一步披露。靠卖资产堆出来的安全垫，说到底只是缓冲。周期不转身，所有防守都只是权宜之计。
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