工商业分布式光伏的资本化难题，从来不是单一问题。分散、非标、业主信用参差，每一项都是标准化路上的硬障碍。136号文落地后，新能源全面进入市场化交易时代，电价波动与收益分化加剧了市场观望情绪，分布式光伏资产证券化的确定性一度被打上问号。

8月20日，兴证基实-碧澄能发新能源持有型不动产资产支持专项计划完成2026年第一次扩募，‌累计募集金额超8亿元‌。

这是国内清洁能源领域‌首单机构间REITs扩募‌。距离产品2025年12月底首发设立仅过去七个多月，距离6月29日扩募获批仅50余天。叠加首期130MW资产，整体资产包规模约400MW，产品期限25年。该产品由碧澄能源担任原始权益人及运营管理机构，洛能资本出任资产管理顾问及财务顾问。

近日，碧澄能源总裁兼CFO严驰晨接受睿思网独家专访，拆解首单扩募的落地逻辑、资产运营的核心壁垒、电价市场化的应对方案，以及这家新型电力系统投资运营商，四年多率先搭建“募投管退”闭环的底层思考。

扩募：半年跑完第一个验证周期

在严驰晨看来，这次扩募的价值，不止是规模的扩大。

能在半年内落地扩募，核心前提是实际运营表现的验证。截至首次收益分配节点，首发底层资产的收益超出预期。这直接撬动了老投资方的复投意愿：首发投资方积极参与本次扩募，且多数追加了认购金额。

更值得注意的是投资方结构的变化。本次扩募不仅所有首发投资方全部跟进，还新增了头部大型险资。此外，‌首发与扩募均获得数倍认购‌。

严驰晨观察到，投资方的关注点也在演进：首发时核心疑问集中在产品合规性、基础资产资质这类底层问题；到了扩募阶段，关注重点转向市场化电价对收益的影响、长期运营稳定性、后续扩募节奏与资产储备，“资本市场对这类资产的认知，正在一步步纵深。”

新注入的资产并非“优中选优”的窗口工程。严驰晨强调，质量提升是资产池整体品质稳步优化的结果。华东、华南沿海区域占比超70%，底层业主中国央企、大型上市企业、外资企业占比超80%，两项指标均较首发小幅优化。

重运营壁垒：分散资产的难与易

这套从资产筛选、运营到证券化的逻辑，行业里不少人都能讲通，但真要全链条跑通，落地门槛远比纸面逻辑高。

工商业分布式光伏常被视作新能源资产里的“次级品类”：单体规模小、客户分散、非标程度高，管理复杂度远大于集中式电站。但反过来看，这类资产也有天然的抗风险属性：80%以上的收益来自企业自发自用，受上网电价波动冲击更小；项目在地域、行业、客户端高度分散，能有效对冲非系统性风险。

以本次扩募的资产为例，对应近60个项目，覆盖10余个省份、约20个细分行业。这种分散度是把双刃剑——抗风险属性强，但运营复杂度成倍增加。

“前端筛选要同时兼顾收益、合规、技术标准、商务条款，后端要管理10余个省的物理资产、数十家客户的商务履约，还要叠加电力市场化交易的能力。”严驰晨说，这是一套非常复合的重运营能力，不是单点优势就能支撑的，“大多数企业往往在特定环节有能力和经验积累，在全链条打通上则存在一定难度。”

市场化考题：三层安全垫的对冲逻辑

136号文落地后，新能源全面进入市场化交易时代，电价波动带来的收益不确定性，是全行业都在面对的问题。

如何保障底层资产的稳定收益？严驰晨给出的答案是三层保障，按权重逐级覆盖。

‌第一层在资产端，也是最核心的基本盘‌。工商业分布式光伏资产80%以上的收益来自企业自消纳，由前端商务电价条款和后端客户运营保障，受市场电价波动影响很小。其余10-20%的收益中，由于入池资产多为2025年5月31日前并网项目，仍受机制电价保护（不同省份保护比例略有差异）。真正完全置于市场化交易中的电量，仅占其中的10%-20%。

‌第二层是电力运营能力‌。碧澄能源目前已在超过10个省份拿到售电和虚拟电厂牌照，通过分布式资产聚合参与电力交易，提升上网电量的收益水平。

‌第三层是产品结构设计‌，通过运营奖惩机制等安排，兜底最后1%-2%的超预期波动。

值得关注的是，碧澄能源的电力交易业务进入高速发展期。与英国最大的能源供应商章鱼能源合资成立碧桐能源，数月内签约超10亿度电，今年9月将发布电力交易平台，目前业务以广东市场为主，正向其他省份加速拓展。

开放格局：做产业与资本的连接器

资产运营能力打底，证券化打通出口，最终形成的是一套可循环的资本体系。

在严驰晨的表述里，这套闭环的核心价值不是缩短资产周转周期，而是给所有参与方明确的退出预期。“不是说资产成熟了就一定要退，但有了标准化的退出通道，不同风险偏好、不同期限的资金就能找到对应的入场和离场节点。”

这种预期已经产生了飞轮效应。不仅REITs层面老投资方复投，并购基金层面，退出获得收益分配的投资方也更倾向于二次投入。老资金持续滚动，新资金不断进场，支撑资产规模持续扩张。

谈及行业合作时，严驰晨反复提到“利他的工具箱”这个定位。这套能力并不只服务于自身扩张，碧澄能源愿意把整套运营、资产管理、证券化能力开放出来，和持有资金、项目、资源的各方合作，而非每家企业都独立建一套完整体系。

今年以来，碧澄能源先后与昆仑信托、兴业证券等达成深度战略合作。

“行业里已经形成共识，这套产融闭环是长期方向。但建设体系的难度很大，不是每家都需要从零开始做。”严驰晨透露，后续会看到，碧澄能源将与更多大型新能源产业集团、地方国资等开展合作，“大家各有优势，通过深度协同，一定能把事做成。”

创业以来的三次关键选择

从“保碧新能源”到 “碧澄能源”，再到跑通首单机构间REITs并完成扩募，四年多时间里，这家公司的战略迭代速度远超行业平均。

回看整个过程，严驰晨认为有三次决策最关键。

‌第一次是成立之初就专注工商业分布式赛道‌。“过程中有很多‘诱惑’，但我们一直很坚定。”这个选择既基于产业判断，也贴合团队自身的能力禀赋。

‌第二次是2023-2024年首创基金模式做轻重资产结合‌。此前行业内企业或自持重资产，或通过BT模式退出，通过基金引入长期财务投资方持有非标资产，为后续资产证券化打下了基础。

‌第三次是2025年底落地首单机构间REITs，彻底打通退出通道‌。

三次决策层层递进：选对赛道、找到持有资金、打通退出路径。闭环跑通之后，增长进入快车道。

对于市场关注的公募REITs规划，严驰晨暂时没有给出明确时间表。他提到，真正对接公募，还需要更大的资产管理规模、更充足的扩募资产储备，以及更长时间的运营数据验证。碧澄能源正朝着这个方向做资产与能力储备。

睿思网与碧澄能源总裁兼CFO严驰晨对话精选

‌1、首单扩募的行业价值体现在哪里？和首发相比，难点有什么不同？‌

严驰晨：这是首单国内清洁能源资产机构间REITs的扩募。难点与首发有本质区别。首发的挑战在于从零到一，证明工商业分布式光伏作为底层资产具备证券化的可行性；扩募的挑战在于验证资产的持续运营能力和规模化注入能力。具体而言，扩募要求存量投资方对新增资产形成价值共识，同时新增投资方也需要认可存量资产的运营表现，新旧资产须在内部收益率维度达成一致，进而实现资产包的整体统一定价。这一过程考验的不是单一项目的质量审核，而是整体资产筛选标准、运营管理能力和估值逻辑的统一性与可复制性。从系统性角度看，这一难度实际上远远超过了首发。

‌2、很多人觉得分布式光伏证券化的模式逻辑不复杂，但落地很难，核心壁垒到底在哪？‌

严驰晨：核心壁垒并非某一个单点优势，而是覆盖全链条的复合能力体系。

工商业分布式光伏的本质特征就是分散。以本次扩募为例，新增入池资产约60个项目，分布在10余个省份、覆盖约20个细分行业。前端要求对每个项目的合规性、技术条件和商务条款进行快速精准的风险判断；后端要求对数十家客户履约情况、10余个省份的资产运行状态进行持续管理；在此基础上还需叠加电力市场化交易的能力。这是一套运营体系，而非单一能力。

门槛不在于某个环节的突破，而在于全链条的打通。能够实现从项目开发、资产运营、资本退出到再投资全链条贯通的背后，是我们在长期实践中逐步沉淀形成的标准，同时辅以从证券化要求倒推前端的资产准入机制。这套能力的形成，需要时间与规模的共同积累。

3‌、136号文之后电价全面市场化，你们怎么给投资方保证收益的确定性？‌

严驰晨：我们构建了三层递进的风险缓释机制，可以理解为逐级兜底的安全垫。

第一层是资产端的内生稳定性。工商业分布式光伏资产80%以上的收益来自企业自消纳，由前端商务电价条款和后端客户运营保障，受市场电价波动影响很小。其余10-20%的收益中，由于入池资产多为2025年5月31日前并网项目，仍受机制电价保护（不同省份保护比例略有差异）。真正完全置于市场化交易中的电量，仅占其中的10%-20%。

第二层是电力运营能力的主动管理。碧澄能源目前已在超过10个省份拿到售电和虚拟电厂牌照，通过分布式资产聚合参与电力交易，提升上网电量的收益水平。

第三层是产品结构层面的机制设计。通过运营奖惩机制等安排，兜底最后1%-2%的超预期波动。

三层机制各有侧重：第一层解决资产层面的稳定现金流基础，第二层通过主动管理优化市场敞口，第三层通过结构设计缓释超预期风险。三者叠加，才能形成对投资方收益确定性的系统性保障。

‌4、闭环跑通之后，碧澄能源对自己的长期定位是什么？‌

严驰晨：我们的定位不是做一家封闭的资产运营商，而是成为产业与资本之间的连接器，构建一个开放的“利他工具箱”。

行业对产融闭环的方向已经有共识，但从零搭建完整体系的建设成本高、周期长，并非每家企业都具备相应的条件。我们把资产筛选、运营管理、电力交易到证券化退出这一体系化能力打磨成熟，向所有具备资金、项目或资源的合作方开放合作。

战略上我们聚焦横纵两条线：横向是资本闭环的持续运转，从前端基金孵化到后端REITs及扩募，推动资产管理规模有序扩张；纵向是垂直能力的持续深耕，把每一度电的价值挖透，涵盖负荷管理、电力交易、用能优化等维度。两条线形成正向循环。规模越大，运营数据越丰富，能力沉淀越厚；能力越强，资产表现越稳，资本循环越顺畅。这个飞轮的持续转动，才是价值最核心的体现。

‌5、回看四年发展，最关键的三次战略决策是什么？‌

严驰晨：三次选择层层递进，缺一不可。

第一次是成立之初就专注工商业分布式赛道。“过程中有很多‘诱惑’，但我们一直很坚定。”这个选择既基于产业判断，也贴合团队自身的能力禀赋。

第二次是2023-2024年首创基金模式做轻重资产结合。此前行业内企业或自持重资产，或通过BT模式退出，通过基金引入长期财务投资方持有非标资产，为后续资产证券化打下了基础。

第三次是2025年底落地首单机构间REITs，彻底打通退出通道。

‌6、您过往有地产行业的从业背景，从您的实操感受来看，地产重资产运营的经验，有哪些可以迁移到新能源资产的投管退全链条当中？‌

严驰晨：地产行业是不动产轻资产管理模式的先行者，已经完整经历过周期检验，其中有两点底层逻辑可以直接迁移到新能源资产的管理中。

第一，前端项目质量是生命线。绝不能为追求规模而放松资产筛选标准。资产质量的任何下滑，都会从根基上动摇整个资本链条和商业模式的稳定性。这一点在商业地产、物流地产的行业洗牌中已被反复验证，放在新能源资产上逻辑完全一致。我们从一开始就把筛选标准卡得很严，绝不降低标准，根源就在这里。

第二，后端运营能力是长期壁垒。一个资产最终的现金流表现，一半取决于前端筛选和资产本身的禀赋，另一半取决于持续的运营管理能力。经历周期波动后能够持续存续的不动产运营商，无一例外都具备极强的运营和管理能力。

我们的目标就是把这两端做到极致：前端资产质量把控最严、筛选最准，后端运营效率最高、管理最细。两者兼备，无论底层资产是不动产还是新能源，都能形成持续的竞争优势。

7‌、有没有我们没问到，但您觉得行业里应该知道的信息，想和大家分享一下？‌

严驰晨：我们认为，这套产融闭环不是某家企业的独有壁垒，而是行业应该共同使用的工具。

业内对产融闭环作为长期方向已有共识，但并非每家企业都需要从零开始搭建一整套体系。这个过程的建设成本高、周期长，对单一主体的综合能力要求极高。我们把资产筛选、运营管理、电力交易到证券化退出这一整条能力链打磨成熟后，定位是打造为一个开放的工具箱。无论合作方拥有资金、产业资源还是项目储备，都可以与我们携手合作。只要战略方向一致，我们始终保持开放姿态。