8月5日，凯德中国信托（CLCT.SG）披露2026年上半年未经审计业绩：每单位分派（DPU）2.45新加坡分，同比微降1.6%；剔除2025年出表的长沙凯德广场・雨花亭，同店口径下DPU同比增长2.9%。对应滚动12个月年化分派收益率约7.4%（含0.33新分一次性分派补足，经营性分派收益率低于该水平）。
两组数据的背离，恰是这家新加坡规模最大中国主题REITs过去五年战略收缩的直接注脚。2021年巅峰时期，CLCT年度DPU达8.73新分，2025年已滑落至4.82新分，五年累计跌幅44.8%。规模收缩的另一面，是其资产结构、债务成本与退出渠道的系统性重构。由凯德投资全资子公司管理的CLCT放弃规模扩张路径，依靠资产处置、债务调仓、存量运营、本土资本化平台搭建筑牢经营安全垫，这也是凯德投资在中国落地轻资产本土化战略的核心载体。
主动缩表驱动DPU四成跌幅
DPU连续下滑的核心动因，并非底层资产运营失速，而是持续的主动资产剥离与规模收缩，这也是其与部分高杠杆外资机构被动处置资产的核心差异。
资产处置的节奏清晰可查。2024年1月，北京凯德MALL・双井完成交割，自当年起基本不再贡献收入；2025年10月31日，长沙凯德广场・雨花亭正式剥离并注入境内公募REIT平台，当年仅一季度收益纳入CLCT并表范围。连续两年出表核心零售资产，直接拉低了整体收入与分派基数。
以新元计价，2025年CLCT实现总收入3.04亿新元，同比下降11.1%；净物业收入2.01亿新元，同比下降11.3%；全年可分派收入8390万新元，同比下降13.3%。若剔除资产处置影响，按同店口径计算，零售业态净物业收入同比仅下降5.6%，下滑幅度远小于整体口径。值得注意的是，2025年4.82新分的DPU中包含一次性分派补足，资金源自历史资产处置收益，并非全部来自经营性内生增长。
2026年上半年延续了同一特征。人民币口径下，期内总收入8.23亿元、净物业收入5.61亿元，同比分别下降5.2%和3.3%，波动主要来自雨花亭出表的翘尾影响；还原至同店口径，总收入微降0.2%，净物业收入反而增长1.3%，存量资产运营韧性逐步显现。
对投资者而言，绝对分派金额的收缩是无法回避的现实。2021年至2025年，CLCT年度DPU从8.73新分、7.50新分、6.74新分、5.65新分一路降至4.82新分，五年累计跌幅超四成。同店增长体现了运营管理能力，却无法对冲规模收缩带来的整体收益回落。
资产规模同步收缩。截至2025年末，CLCT总资产规模为44.85亿新元，较2021年末55.76亿新元的规模累计缩水约19.5%。组合内零售物业从巅峰时期的9个缩减至8个，商务园与物流园数量保持不变，零售占总租金收入的比重稳定在70%左右。租户结构高度分散，前十大租户收入占比仅为8.3%，无单一重大依赖风险。
市场对这一策略的分歧始终存在。有外资地产分析师认为，凯德的主动缩表既是轻资产转型的战略布局，也暗含对中国商业地产中长期租金修复力度的谨慎判断；新加坡二级市场上，CLCT市净率已从2021年的1.2倍回落至0.6倍左右，部分长线价值投资者对“牺牲即时分派换长期转型”仍持观望态度。
三大业态分化运行
目前CLCT组合共包含17个项目，总建筑面积约174.25万平方米，覆盖8个零售物业、5个商务园项目、4个物流园项目，三大业态表现差异显著。
零售：业绩压舱石
零售始终是组合的核心压舱石。2026年上半年，8个零售物业实现总收入5.91亿元，同比下降6.1%；扣除雨花亭剥离影响的同店口径下，收入同比增长0.8%，净物业收入同比增长1.23%。收入端除租金外，还包含没收租户保证金等其他收入补充。
截至6月末，零售组合整体出租率达97.3%，较2025年末提升0.3个百分点，持续跑赢行业平均水平。期内客流同比增长3.2%，租户销售额同比增长2.6%；剔除汽车销售额后，租户销售额增长7.5%，销售坪效同比增长1.9%。玩具与爱好、运动户外、信息技术与通信、餐饮四大品类销售额分别增长42.6%、34.9%、5.1%和3.5%。
租金端压力仍在但边际收窄。上半年零售物业租金重签变动率（即新签/续租租金相对原租约的变动幅度）为-2.7%，剔除两处计划内主力店调整及电动汽车业态影响后收窄至-2.3%。租售比维持在17.5%（剔除超市、百货业态），与2025年持平，租户经营负担相对稳定。期内零售组合租约续约率为67.4%，新签租约占32.6%。按租金收入口径，零售物业加权平均租约到期年限为2.1年，租约结构相对稳定。
资产增值改造（AEI）是稳住零售盘面的核心抓手。北京西直门项目引入高端零售概念区DT-X后，2025年12月单月客流同比增长14%，单位面积销售额同比增长20%；2026年新落地的呼和浩特诺和木勒项目引入永辉超市作为主力店，开业首周销售额突破千万元。项目分化同样存在，成都新南店出租率同比下降0.5个百分点至86.9%，仍处于调改阵痛期。
估值层面，8个零售物业总估值达162.4亿元，对应上半年净物业收入收益率约4.89%，处于购物中心行业较好水平。按可租赁面积35.85万㎡计算，上半年零售物业收入坪效约9.16元/㎡/天。
商务园：租金下行压力最突出
商务园是三类资产中租金下行压力最集中的板块。2026年上半年，5个商务园项目实现总收入2.09亿元，同比下降2.4%；受经营成本管控驱动，净物业收入同比增长2.5%至1.51亿元。截至6月末，商务园组合整体出租率为85.1%，同比下降1.8个百分点；上半年租金重签变动率达-12.0%，跌幅显著高于零售业态。
按租金收入口径，商务园加权平均租约到期年限仅1.8年，租约到期集中是租金承压的重要结构原因。全国产业园普遍面临新增供给放量、企业独栋项目分流需求的双重压力，租金系统性下行已是行业共性，凯德的以价换量是行业普遍策略。期内共锁定续租及新签面积合计约10.2万平方米，约占商务园区可租赁总面积的14.3%；为加速客户转化，凯德同步落地定制化租赁方案，包括加装专用电梯、定制展示空间与装修方案等。
租户结构聚焦高端产业，电子、工程、信息与通信技术三大行业租金贡献超四成，核心项目持续吸引跨国企业与高科技租户。区域运营表现分化显著，苏州腾飞新苏组合出租率稳定至95.4%，远高于苏州商务园市场73.1%的平均水平；西安两个项目合计出租率83.0%，略高于当地市场81.6%的水平。杭州是压力最集中的区域，新加坡杭州科技园一、二期出租率分别为71.0%和70.6%，虽显著优于当地市场52.0%的整体出租率，但在供给严重过剩的区域市场中，仍需以租金让步换取出租率稳定。
整体市场下行背景下，CLCT项目出租率普遍跑赢区域平均水平，以价保量的策略守住了相对抗跌性。按估值测算，上半年商务园净物业收入收益率约5.62%，在市场下行背景下处于行业较好水平。
物流园：租金下行斜率大幅放缓
2026年上半年，旗下4座物流园总收入2280万元，同比下滑5.4%，净物业收入1370万元，同比下降6.8%。受益于年内完成1.82万㎡新租及续租签约，园区整体出租率抬升至99.0%，同比提升2.4个百分点；当期新签租金变动率-1.2%，对比2025全年-24.5%的降幅大幅修复。按租金收入口径，物流园加权平均租约到期年限为2.7年，更长的租期结构为租金趋稳提供了支撑。
对应上半年净物业收入收益率约2.0%（低收益率主要源自物流资产估值基数高、行业资本化率普遍下行），是市场下行周期中以租金让步换取出租率稳定的结果。
债务端的逆向防御
债务端的币种调整是更早启动的跨周期防御策略。CLCT持续加仓人民币负债，用币种自然对冲汇率风险，同时吃下境内利率下行的红利，是近两年稳定分派水平的核心支撑。
债务币种结构调整节奏显著加快。2025年同期，CLCT人民币计价债务占比仅为41%；到2026年6月末，这一比例已升至73%；若包含外汇远期对冲，整体人民币敞口覆盖比例可达92%。伴随币种结构调整，平均债务成本从2025年同期的3.42%降至2026年上半年的3.06%，累计下行36个基点；期内利息支出同比减少16%，债务优化效果直接体现在利润端。报告期内人民币对新元升值4.2%，也对杠杆率优化与业绩稳定形成正向贡献。
可持续融资能力进一步强化了债务端优势，绿色融资渠道的拓宽，也是其融资成本持续低于行业平均水平的支撑因素之一。
杠杆率始终控制在审慎区间。截至2026年6月末，CLCT总杠杆率为40.4%，较2025年同期的42.1%回落1.7个百分点，远低于新加坡金管局50%的监管红线；利息覆盖倍数维持在2.9倍，显著高于1.5倍的最低监管要求。债务到期结构分散，2026年内到期债务占比仅6.7%，叠加5.16亿新元未动用循环授信额度，再融资与利率风险均可控。债务平均剩余期限3.0年，71%的债务为固定利率。
截至2026年6月末，CLCT存续约1.5亿新元永续证券，计入权益科目，对应定期分派支出不纳入有息负债统计，但会影响可分派资金规模。
但债务腾挪的红利并非没有边界。一方面，人民币利率下行空间逐步收窄，未来继续通过置换降成本的难度加大；另一方面，自然对冲只能降低汇率波动的影响，无法完全消除，人民币对新元的汇率走势仍会直接影响最终分派水平。
搭建双市场REITs循环
国内REITs市场扩容成熟，叠加自身业态结构性分化，进一步加速存量资产出表节奏。资产处置并非简单的收缩撤退，凯德的真正意图，是借境内公募REITs与机构间REITs市场的开放，构建“境外上市持有平台+境内公募REIT公开退出+境内私募类REIT私募退出”的双市场资本循环体系，而CLCT正是凯德投资打通两个市场、串联全产品线的关键载体。这一布局在2025年至2026年加速落地，短短一年间已形成完整产品矩阵。
公募REIT打通了标准化退出主通道。2025年9月，华夏凯德消费REIT（CLCR）在上交所上市，成为首只由国际资管机构发起的消费类公募REITs。CLCT将成熟资产凯德广场・雨花亭注入该平台，交易对价8.138亿元人民币，较2024年末账面值溢价，并以战略投资者身份认购5%的基金份额，锁定期五年，验证了“境外上市平台培育-境内资本市场退出”的资本循环路径。
2026年，凯德第二单商业不动产公募REITs完成注册获批，底层资产囊括深圳来福士广场、绵阳凯德广场・涪城两大标杆项目，业态覆盖购物中心、办公与服务式公寓，是典型的商业综合体组合。6月24日，华夏凯德商业REIT（基金代码508606）发布询价公告，三天后基金又公告延期询价，称将进一步与投资者沟通、充分保护投资者利益，原定发售时间表同步调整。
尽管发行节奏延后，但该产品的战略意义明确：从单一社区型购物中心升级为城市核心综合体，从纯零售扩展到多业态混合，标志着凯德公募REITs平台的资产承载能力大幅提升。
机构间REITs则补位了私募标准化市场。2026年7月24日，凯德投资发起的中金凯德商业持有型不动产资产支持专项计划（产品简称“凯德优选”，证券代码269333）正式设立，发行总规模31.5亿元，是2026年7月国内披露规模最高的外资系商业类机构间REITs产品。
其底层资产为上海黄浦区核心商圈的凯德晶萃广场，属凯德投资在华核心旗舰项目，坐拥双地铁枢纽，集商业、办公于一体，总可租赁面积超13万平方米。产品存续期内，凯德投资继续担任项目运营管理机构。本次发行吸引11家机构投资者参与，其中10家为首次投资凯德私募产品线，覆盖银行理财、保险、信托、券商等多类本土机构。
对凯德投资而言，这套双循环体系的意义远不止于单笔资产变现。它意味着凯德在中国打破了对境外大宗交易散售的单一依赖，搭建起完整的本土资本循环闭环：由人民币私募基金负责资产培育与存量改造，成熟资产可结合规模、业态、运营周期，择机注入公募REITs完成公开退出，或置入机构间REITs实现私募渠道变现，再将回收资金重新投向更高收益的存量机会。凯德的角色也从“资产持有者”转向“资产管理者”，通过持续收取基金管理费、运营管理费与业绩报酬实现稳定收益，不再承担资产价格波动的核心风险。这是2021年集团重组后，全球轻资产转型战略在中国市场的核心落点。
而CLCT在其中承担双重角色：既是新加坡资本市场对接中国资产的上市持有平台，也是向国内REITs渠道输送成熟资产的“蓄水池”。雨花亭的注入只是开端，按照管理层的规划，CLCT可持续将组合内的成熟资产依托国内REITs渠道完成资产回收，再将资金配置到回报率更高的调改项目或新收购标的，形成有序的资产滚动更新。
只是这盘棋的兑现周期很长。当前公募REITs年度扩容额度有限，机构间REITs二级市场流动性不足，这套资本循环体系的规模化落地仍需3-5年周期，短期内尚不足以填补资产剥离带来的分派收益缺口。5%的战略持股锁定期长达五年，短期内无法兑现资本利得，这套REIT矩阵对CLCT与凯德投资的业绩贡献仍较微弱，现阶段尚未形成实质业绩增量。
市场也有不同声音——持续将核心成熟资产注入国内资本化平台，长期可能弱化境外上市REITs的资产质地，形成“用短期变现换长期空心化”的隐忧，这也是凯德这套双循环模式最核心的争议点。
增长待解的长期命题
管理层在半年报中已明确两大后续增长方向：一是持续寻求一二线城市的零售资产收购机会，二是继续推进资产增值计划驱动价值创造。但走过五年缩表期，凯德中国信托与凯德投资仍不得不面对共同的增长天花板。
最核心的矛盾，是规模收缩之后的增长来源。过去几年CLCT的主旋律是资产处置，若没有新的资产收购补充，仅靠存量运营，分派规模很难回到历史高位，甚至可能继续缓慢下行。而在当前市场环境下，找到风险收益比合适的收购标的并不容易。
存量改造的边际效益递减与承压资产的出路，是紧随其后的两大现实问题。AEI改造在过去两年贡献了明确的租金增量，但可改造的优质主力店空间已趋于枯竭。核心项目调改落地后，仅靠租户轮换与精细化运营，能否持续支撑同店正增长仍存悬念。杭州、西安等地的商务园项目出租率持续偏低、租金跌幅较大，已成为组合里的明显短板，参照此前处置双井、雨花亭的逻辑，这类非核心、弱表现的资产会不会成为下一批置入国内资本化平台或直接剥离的标的，目前仍不明确。
这种“短期分派缩水、长期转型未兑现”的预期差，正是CLCT当前二级市场持续折价的核心原因；轻资产转型的价值重估，至少要等到境内REIT平台实现规模化现金回流后才会显现。
作为最早布局中国的外资REITs之一，凯德中国信托经历了中国商业地产的黄金扩张期，也正在亲历存量调整的阵痛。它没有选择硬扛规模，而是主动缩表、优化债务、搭建境内平台，用防御性姿态应对周期。
周期防御的安全垫已然夯实，但属于这家老牌外资REITs的全新增长叙事，仍待市场验证。
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