9 月 16 日，广东博迈医疗科技股份有限公司（以下简称：博迈医疗）将登陆深交所创业板上市委审议会议，迎来其资本市场之路的关键大考。
《新财闻网》获悉，这并非是博迈医疗首次叩响 A 股大门，2023 年公司曾冲击科创板，最终因集采政策落地、对赌协议触发等多重因素折戟沉沙。此番换道创业板，募资规模从17亿元缩水至12亿元，看似降低了胃口，但围绕公司的争议并未随之消减。
对赌复活机制下的配偶套现局
博迈医疗的资本故事，始终绕不开 “对赌” 二字。从科创板折戟触发首轮回购，到转战创业板设置 “复活条款”，再到实控人配偶精准套现离场，一系列资本操作如同精密设计的棋局，每一步都踩在 IPO 的关键节点上。
2019 年，博迈医疗开启密集融资进程，IDG 系资本、同创伟业、腾讯创投、高瓴创投等头部机构相继入局。几乎每一轮融资协议中都附带了上市对赌条款：约定公司需在 2024 年 12 月 31 日前完成合格 IPO 上市，否则投资方有权要求创始人回购股权。
2023 年，博迈医疗携科创板 IPO 申报稿冲击资本市场。彼时的医疗器械赛道正值资本风口，血管介入领域更是国产替代的核心阵地。然而，受集采政策全面落地、上市审核趋严叠加历史对赌事项的多重问询，公司最终未能在 2024 年 12 月 31 日的对赌大限前完成上市，首轮 IPO 折戟沉沙，直接触发了回购条款。
按照协议，创始人李斌需要回购东莞投控集团、宁波君元、君和同信等十余家前期投资方的全部股权，回购总金额高达数亿元。颇为蹊跷的是，为承接这笔回购，李斌并未以自身名义直接受让，而是由其配偶贺瑛出面接盘。
2025 年初，贺瑛开始陆续从新建元二期、极创金源、苏州凯辉、服贸基金等老股东手中受让全部标的股份。其中，仅向元生创投一家支付的对价就高达 1.45 亿元。
回购采取 “个人受让+公司减资回购” 的双路径完成：贺瑛以股权转让方式受让回购 198.47 万股；同时博迈医疗以减资形式回购 192.32 万股。仅此一轮，就形成了 1.08 亿元一年内到期的长期应付款项，公司财务压力骤然加剧。
更耐人寻味的操作发生在 IPO 递表前夕。2025 年 3 月，也就是公司正式向深交所递交创业板申报材料前夕，贺瑛将其刚刚受让的全部 1428 万股股份，作价合计 4.76 亿元，一次性转让给社保长三角基金、珠海安荣、和谐安瑞等 6 家机构。转让完成后，贺瑛不再直接或间接持有公司股份，成功实现全额套现离场。
从大举接盘回购到清仓式转让，前后仅相隔两个月时间。贺瑛以 “接盘侠” 身份入场，又在 IPO 关口精准退出，一进一出之间，完成了对老股东的承接与新股东的引入，也将对赌压力从公司层面暂时转移至实控人个人层面。
值得注意的是，经历这轮股权更迭后，公司整体估值较巅峰期明显缩水。腾讯创投 2025 年 8 月以 8000 万元购入 4.15% 股权时，对应估值约为 19.28 亿元，较 2022 年君和资本等入场时 23 亿元的估值，已跌去近四分之一。
然而，对赌协议并未彻底终结，而是以一种 “复活机制” 的形式延续下来，成为本次 IPO 审核的核心关注点之一。
在转战创业板申报过程中，博迈医疗重新梳理了对赌安排，由实控人李斌、控股股东萍乡博思迈与腾讯创投、同创伟业等十余家机构投资人共同签署了新版协议，重新划定 2028 年 5 月 31 日为合格上市的最终时间底线。
根据协议设计，博迈医疗层面的回购义务自 IPO 审计报告出具前一日起彻底终止，永不恢复，实现了上市公司主体与对赌回购责任的切割，这契合了监管对发行人不作为对赌义务主体的核心要求。
但实控人李斌、控股股东萍乡博思迈的回购义务属于附条件中止，并非永久解除。仅在公司正式递交 IPO 申报材料那一刻暂时停止效力；一旦满足约定触发情形，回购义务自动复活，视同该等条款自始至终有效。
能够触发回购条款复活的场景几乎覆盖了 IPO 全流程风险点：上市申请不予受理、终止审查、审核不予通过、被劝退、企业主动撤回申报材料；还包含两类时间约束情形 ，递交申报后 18 个月内未能完成审核注册、即便拿到注册批文但最终未能完成交易所上市交易。
也就是说，如果 9 月 16 日的上会审议未能通过，或者后续注册、上市环节出现任何闪失，李斌都将面临十余家机构投资者的巨额股权回购要求。考虑到公司当前估值水平，回购金额或将远超上一轮的数亿元规模。
截至上会稿披露，实控人李斌通过萍乡博思迈、新博伟业两家持股平台，合计仅掌握公司 35.31% 的表决权，不具备绝对控股地位；IDG 系、同创伟业、腾讯创投等外部财务投资人合计持股接近六成，公司股东名册内共计 13 家备案私募基金，机构股东整体话语权突出。一旦对赌复活，实控人控制权的稳定性将面临严峻考验。
近九成项目年内到期的降价“达摩克利斯”
值得一提的是，集采是所有高值耗材企业绕不开的命题，也是博迈医疗 IPO 路上最大的不确定性来源。公司境内业务深度绑定集采体系，近九成集采项目将在 2026 年内集中到期，续约降价压力如达摩克利斯之剑高悬。
招股书显示，博迈医疗核心产品冠脉扩张球囊已经完成全国各省集采落地，外周球囊、药物涂层球囊也逐步进入集采体系。报告期内，公司集采收入从 6564.65 万元快速增长至 1.84 亿元，占境内主营收入比重突破 62%。
这意味着公司境内每卖出 10 元的产品，就有超过 6 元来自集采订单。这种深度绑定集采的业务结构，在带来销量快速增长的同时，也将公司的业绩命运与集采政策周期牢牢捆绑。
2026 年，博迈医疗多批核心集采项目将集中到期，迎来续约大考。
根据审核问询函披露的数据，三大核心集采项目合计占公司集采总收入的近 75%，且均将于 2026 年下半年到期：京津冀 “3+N” 联盟冠脉扩张球囊带量联动采购：2025 年收入约 9134.04 万元，占集采总收入比例为 49.5%；京津冀 “3+N”28 种医用耗材带量采购：2025 年收入约 2782.13 万元，占集采总收入比例为 15.08%；广东联盟冠脉球囊类医用耗材集中带量采购：2025 年收入约 1738.54 万元，占集采总收入比例为 9.42%。
仅此三项就占到公司集采总收入的 74%，对应年度营收规模超过 1.36 亿元。而这些项目全部集中在 2026 年下半年到期，续约结果将直接决定公司 2027 年乃至更长时间的业绩走向。
回顾过往集采历程，球囊产品价格呈现逐轮断崖式下降趋势。首批冠脉球囊集采价格从数千元直接降至数百元，平均降幅超 90%，行业经历了惨烈的价格重塑。博迈医疗的产品也未能例外：冠脉通用球囊首次集采中标价较集采前价格降幅约 90%；外周通用球囊首轮集采中标价降幅约 70% 至 90%；外周刻痕球囊降幅约 45% 至 70%；外周药物球囊降幅约 65% 至 80%。
以具体产品为例，冠脉通用球囊 Apollo 在集采前单价 3240 元，2023 年 3 月京津冀 “3+N” 冠脉扩张球囊带量联动采购中标价仅 243 元；UltratimesSC 集采前 3985 元，中标 416 元，价格降幅均在九成上下。
公司在问询回复中表示，冠脉通用球囊经历多轮集采后价格已相对合理，未来有望保持基本稳定。但市场对此普遍持谨慎态度。随着新一轮集采续约开启，中标价格大概率进一步下行，即便公司顺利中标，也将面临 “以价换量” 的局面，进一步压缩盈利空间。
报告期内集采收入占公司境内主营业务比例超五成且持续走高，贡献最大的三大集采项目均集中在 2026 年下半年到期，相关风险值得高度关注。集采续约的价格降幅、采购量变化、中标情况三大变量，任何一项出现波动，都将对公司业绩产生显著影响。
值得注意的是，在集采大幅降价的行业背景下，博迈医疗的综合毛利率却呈现逆势上行态势。
数据显示，2023 年至 2025 年，公司综合毛利率分别为 61.51%、64.7%、68.52%，三年累计提升超过 7 个百分点。这与行业普遍认知的 “集采压缩毛利” 形成鲜明反差。
公司解释称，毛利率提升主要源于产品结构优化，高毛利的功能性球囊、药物球囊占比持续提升，以及规模效应带来的单位成本下降。但这一解释难以完全打消市场疑虑，在集采价格整体下行的大趋势下，单一企业能够持续逆势提升毛利率的可持续性存疑。
事实上，高毛利率的维持高度依赖非集采的高端产品。公司冠脉高压切割球囊、外周瞬时高药量药球等 7 款产品号称 “全球首创”，这些产品目前仅在个别省份执行集采或尚未纳入集采，维持着较高的价格水平和利润空间。但随着集采范围不断扩大、从通用产品向功能性产品延伸，这些高毛利产品的价格保护期还能持续多久，仍是未知数。
40%增速背后“增收不增利”的利润迷失
博迈医疗的业绩数据呈现出典型的 “增收不增利” 特征。营收三年复合增长率接近 40%，净利润却在 2025 年戛然止步，费用结构与资产负债表中更是多处闪现异常信号。
2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 3.35 亿元、4.60 亿元和 6.55 亿元，三年复合增长率高达 39.78%，在医疗器械行业中属于相当亮眼的增长水平。
然而，与营收高速增长形成强烈对比的是净利润的停滞不前。同期归母净利润分别为 2850.25 万元、7744.26 万元和 7700.84 万元。2024 年净利润同比大幅增长 171.7%，主要得益于 2023 年较低的基数；但到了 2025 年，在营收同比大涨 42.4% 的背景下，净利润反而微降 0.56%，与上年基本持平。
营收增长近 2 亿元，净利润却纹丝不动，钱到底花在了哪里？拆解利润表可以发现，销售费用和管理费用的大幅攀升是吞噬利润的主因。2025 年，公司销售费用达到 1.34 亿元，同比增长 54.6%；管理费用达到 1.49 亿元，同比增幅高达 129.4%。两项费用合计增加了 1.26 亿元，几乎吃掉了当年全部的营收增量。
其中，管理费用的翻倍增长尤为引人注目。公司解释主要系股份支付费用增加所致，2025 年公司确认股份支付费用 4912 万元。但这无法完全解释管理费用率从 14.09% 飙升至 22.71% 的巨大跨度。
销售费用中，会议费的异常增长更是成为市场关注的焦点。报告期内，公司销售费用中的会议费三年增幅超过 230%，远高于营收增速和销售费用整体增速。在医疗器械行业商业贿赂治理趋严的大背景下，会议费作为销售费用中的敏感科目，其异常增长容易引发合规层面的联想。
数据显示，公司销售费用率逐年上升，从 2023 年的 18.74% 升至 2025 年的 20.44%。虽然公司强调这一水平仍低于同行业可比公司平均水平，但会议费的增速异常快于整体销售费用增速的结构特征，还是引起了监管的关注。
深交所二轮问询中，明确要求公司说明会议费的具体构成、会议召开情况、费用支付对象，是否存在以会议费名义进行商业贿赂的情形。此外，在资产负债表层面，存货与应收账款的异常增长同样值得警惕。
2025 年末，博迈医疗存货余额达到 2.1 亿元，同比增长 81.83%，而同期营收增速仅为 42.44%，存货增速几乎是营收增速的两倍。其中，半成品占比约 27.6%，加上原材料占比 42.5%，近七成的存货处于未完工状态。
公司解释称存货增长主要是为了应对集采订单交付和海外市场拓展的备货需求。但如此高比例的半成品和原材料库存，其减值风险、周转效率以及真实需求匹配度都存在疑问。在集采价格持续下行的预期下，高价原材料库存面临减值风险；而大量半成品如果不能及时转化为成品销售，也将成为业绩的潜在拖累。
应收账款方面，2023 年末公司应收账款账面价值为 3723.15 万元；到了 2025 年末，已经飙到 8593.91 万元，两年增长了 130.82%，而同期营收增速约 95%，应收账款增速是营收增速的近 1.4 倍。应收账款周转率从 2023 年的 12.96 次骤降至 2025 年的 8.65 次。
公司解释说是 “在新产品上市推广前期给予核心经销商一定的账期支持”。但在财务分析视角下，这种主动放宽信用政策的行为，带有明显的 “渠道压货” 特征 —— 往渠道里塞货，先把收入做上去再说。
技术标签下的研发投入与销售费用背离
作为一家号称 “技术驱动” 的创新型医疗器械企业，博迈医疗的研发投入强度始终是市场争议的焦点。“全球首创” 的产品标签背后，是持续低于行业平均的研发投入强度，以及销售费用两倍于研发费用的费用结构。
招股书显示，2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 4643.3 万元、5802.24 万元和 6721.72 万元，绝对金额逐年增长，但研发费用率却持续下行，依次为 13.86%、12.63% 和 10.27%。
对比同期行业可比公司，平均研发费用率分别高达 24.83%、17.57% 和 14.33%。博迈医疗的研发投入强度比行业平均水平低了 4 到 10 个百分点，差距最大时不足行业平均的六成。
以 2025 年为例，行业平均研发费用率为 14.33%，而博迈医疗仅为 10.27%，相差超过 4 个百分点。这意味着，同样实现 6.55 亿元营收，行业平均研发投入约 9386 万元，而博迈医疗只投入了 6722 万元，少投入了 2664 万元。
横向对比具体公司，差距更为明显。2025 年，归创通桥研发费用率为 23.34%，惠泰医疗为 14.12%，乐普医疗为 12.22%，微创医疗为 13.25%，仅业聚医疗以 8.72% 垫底，博迈医疗排名倒数第二。
公司解释称，研发费用率下滑主要系营业收入增速快于研发投入增速。但这一逻辑难以令人完全信服，微创、归创通桥等同业公司同样处于高速增长期，却持续维持高比例研发投入，积极布局神经介入、可降解支架、冲击波等前沿赛道。
相比之下，博迈医疗虽然号称拥有超 40 个在研项目，但长期走低的研发投入强度，是否能够支撑起 “全球首创” 的技术定位，是否会逐步削弱技术护城河，导致创新管线落地节奏不及预期，这是投资者必须正视的长期风险。
与研发投入不足形成鲜明对比的是销售端的高歌猛进。从费用结构看，2025 年公司销售费用 1.34 亿元，是研发费用 6722 万元的整整两倍。销售+管理费用合计 2.83 亿元，是研发费用的 4.2 倍。这种 “重销售、轻研发” 的费用结构，与公司 “科技创新企业” 的定位形成一定反差。
事实上，博迈医疗的增长模式确实带有明显的销售驱动特征。公司近九成收入来自经销模式，通过广泛的经销商网络实现产品快速铺市。境内依靠集采中标快速放量，境外依靠全球 100 多个国家的经销商体系拓展市场。
这种模式在行业导入期能够快速实现规模扩张，但随着市场竞争加剧、集采常态化，单纯依靠销售驱动的增长模式将面临瓶颈。缺乏持续高强度研发投入支撑的产品创新，最终可能陷入价格战的红海。
研发实力的争议还延伸到了专利领域。2026 年 6 月，东莞天天向上医疗科技有限公司起诉博迈医疗及其控股子公司上海脉科、康蒂思（上海）医疗器械有限公司，指控公司外周药球 “VasecureTM 始祖鸟 TM” 产品侵犯其专利（专利号 ZL201810362650.9），要求停止侵权行为、销毁库存产品，并连带赔偿经济损失 948.7 万元及维权支出。
目前案件尚处于诉讼初期阶段，尚未正式开庭。博迈医疗抗辩认为，公司在药物球囊技术领域的专利申请时间早于原告涉案专利，涉案产品系自主研发，未落入原告专利保护范围。
虽然涉案产品 2025 年收入为 1219.67 万元，占总营收比重仅 1.86%，即便败诉对整体业绩影响可控，但专利侵权诉讼本身折射出的技术边界争议，以及可能引发的专利战风险，仍不容忽视。在高端介入器械领域，专利布局是企业核心竞争力的重要体现，也是出海的通行证。
产能利用率明显不为何还要12亿扩产？
本次 IPO，博迈医疗拟募集资金 12 亿元，投向松山湖全球总部项目、湖南生产基地技改（一期）项目、介入类医疗器械研发项目三大方向。然而，对比首次申报时 17 亿元的募资规模，已经缩水了 5 亿元，砍掉了补充流动资金与营销网络建设项目。
即便缩水之后，募投项目的合理性依然饱受质疑。核心争议点在于：现有产能尚未充分利用，为何还要大举募资扩产？
招股书披露，2025 年公司核心产品的产能利用率分别为：冠脉球囊 82.81%、外周球囊 89.82%、导丝 80.40%。三大主力产品的产能利用率均未达到饱和状态，其中冠脉球囊和导丝的产能利用率甚至不足 85%。
不仅如此，冠脉球囊的产能利用率在 2025 年还出现了小幅下滑，从 2024 年的 84.34% 降至 82.81%。在产能本就富余的情况下，继续大规模扩产的市场需求基础存疑。
而募投项目规划的新增产能相当庞大。松山湖全球总部项目达产后，预计可实现年产各类球囊、导管、导丝 787 万套的生产能力；湖南生产基地技改项目达产后，预计可实现年产海波管零部件 1500 万件、冠脉球囊 250 万套。
仅松山湖项目新增的 787 万套产能，就远超公司当前全部产品的产销量总和。如此大规模的产能扩张，如果未来市场需求不及预期，将造成严重的产能闲置和资产减值风险。
更有细心的市场人士发现，松山湖全球总部项目的建设期披露存在矛盾之处。广东省投资项目在线审批监管平台显示，松山湖全球总部一期项目的起止时间为 2022 年 3 月 1 日至 2026 年 3 月 1 日，建设期为 4 年。但招股书披露的项目总建设期仅为 36 个月（3 年）。
一年的时间差背后，是项目实际进度与募资规划的错位。招股书签署日为 2025 年 12 月 24 日，按照官方备案的 4 年建设期，项目已建设近 4 年，接近完工；但按照招股书 3 年建设期的说法，项目似乎还有大量后续投入。
事实上，松山湖 1 号厂房已于 2025 年 8 月完成竣工验收备案并转固，其他配套设施、装修及设备仍有后续投入。公司先动用自有资金推进建设，再用 IPO 募集资金置换，这在 A 股市场并不鲜见，但建设期信息披露的不一致，还是折射出信披质量的瑕疵。
湖南生产基地的情况同样耐人寻味。2024 年 10 月，湖南生产基地（株洲）竣工并完成转固 1.56 亿元，该基地聚焦核心原材料海波管的生产及受托生产制造。然而，基地投产仅一年多，公司就启动了技改升级，并拟通过 IPO 募集 1.6 亿元资金投入该项目。
刚建成的生产基地为何马上需要大规模技改？是当初设计标准偏低，还是产品迭代超预期？频繁的基建投入是否合理？这些问题都需要公司给出更有说服力的解释。
数据显示，2025 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 2.01 亿元，同期经营活动现金净流入仅 1.07 亿元，资本开支是经营现金流的近 1.88 倍。公司的重资产扩张节奏，已经超出了自身经营造血能力。
大客户消失与采购金额超往年全年的异常
据了解，境外业务一直是博迈医疗的重要名片，公司产品远销全球 100 多个国家和地区，境外收入占比过半。但亮丽的全球化光环之下，境外销售的真实性与公允性正受到越来越多的审视。
2022 年至 2024 年，Sunny Medical 连续三年稳居博迈医疗第一大客户，采购金额从 1469.93 万元一路攀升至 2567.67 万元，增长势头强劲。然而到了 2025 年，这家多年的第一大客户突然从前五大客户名单中大幅滑落，采购额出现断崖式下滑。
要知道，2025 年第五名客户的上榜门槛约为 800 万元。这意味着 Sunny Medical 的采购额在一年内出现了大幅跳水。对于一家合作多年的核心经销商而言，如此剧烈的订单波动不合常理。
公司对此解释为客户采购策略调整和产品结构变化，但并未给出更详细的说明。市场不禁要问：Sunny Medical 的真实身份是什么？与公司是否存在潜在关联？过往三年的交易是否公允？
更巧合的是，有媒体调查发现，博迈医疗实际控制人李斌的配偶贺瑛，与 Sunny Medical 关联方深圳市昕力医疗设备开发有限公司的历史股东同名。虽然公司明确否认存在关联关系，但同名同姓的巧合，加上客户订单的异常波动，难免引发市场联想。
与 Sunny Medical 的骤降形成鲜明对比的是另一家大客户 Cordis 的激增。Cordis（康蒂思）是全球知名的心血管器械企业。
2023 年和 2024 年，Cordis 分别向博迈医疗采购 1903.56 万元和 1657.10 万元，采购金额稳中有降。但到了 2025 年，Cordis 的采购金额突然激增至 5518.81 万元，仅一年时间就超过了以往任何一整年的采购额，一跃成为公司第一大客户。
2025 年 2 月，Cordis 与博迈医疗签署协议，独家代理新一代药物涂层外周球囊扩张导管 “始祖鸟” 产品。这款 “全球首创” 产品成为 Cordis 采购额暴增的主要原因。但短时间内就实现从零到数千万元的销售爆发，其商业化进度是否真实可信，仍有待观察。
更深层次的疑问指向高管层面，博迈医疗全球首席运营官 Scott，曾在公司海外客户 MedAlliance 任职。2023 年 10 月，Cordis 完成对 MedAlliance 的收购，Scott 按照行业惯例在收购过渡期间入职 Cordis，继续负责 MedAlliance 的相关业务。
2024 年 7 月，Scott 从 Cordis 离职，并于次月入职博迈医疗美国子公司，担任全球首席运营官。从客户公司高管到本公司全球 COO，Scott 的职业轨迹与博迈医疗和 MedAlliance/Cordis 的合作深度交织。报告期内，博迈医疗对 MedAlliance 的销售金额从 2023 年的 1138.66 万元飙升至 2025 年的 3329.04 万元，两年增长近两倍。
公司与 MedAlliance 的合作是否与 Scott 的任职有关？其中交易定价是否公允？是否存在利益输送？这些都是监管与投资者关注的重点。
另一处容易被忽略的细节是印度经销商，印度经销商 Rukman Medical Devices and Equipments Pvt.Ltd 由公司印度员工持股。报告期各期，公司对其销售金额分别为 547.29 万元、993.20 万元和 1409.48 万元，占当期营业收入比重 1.63%、2.16% 和 2.15%。
截至 2025 年末，该公司位列公司应收账款第一名，余额 914.99 万元，占应收账款余额的 10.54%。员工持股的经销商、第一大应收账款余额，这两者叠加，其交易实质是正常的客户关系还是变相的销售渠道控制，收入确认是否符合会计准则，都值得深究。
9 月 16 日的上市委会议，将是对博迈医疗多重争议的集中检验，无论上会结果如何，博迈医疗的 IPO 之路都折射出医疗器械产业转型期的阵痛与迷茫。资本市场不仅是融资场所，更是倒逼企业规范治理、提升研发、高质量发展的催化剂。《新财闻网》也将持续关注后续进展。
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