5月14日，昆山长鹰硬质材料科技股份有限公司（以下简称：长鹰硬科）将在北交所上会，冲刺上市。这是这家国内硬质合金产量排名第五的企业，两年内第三次冲击IPO。2023年3月首闯沪市主板，2024年4月因“财务指标未达新规”撤回；2025年转战北交所，历经两轮问询，核心争议至今悬而未决。
从表面看，长鹰硬科业绩亮眼：2023-2025年营收从8.81亿元增至12.16亿元，归母净利润从7417万元升至1.25亿元，是市场眼中的“专精特新小巨人”。但剥开光鲜的财报外衣，26条财务风险预警、夫妻店治理困局、供应商即对手的依赖风险、客户分散的收入真实性疑云、现金流持续为负的造血危机、带病中介护航、对赌回购悬顶等多重争议层层叠加，让这场IPO闯关更像一场“带伤冲刺”的豪赌。
增收不增利、现金流失血、应收账款高企
财务数据是IPO的核心生命线，而长鹰硬科的财报，呈现出典型的“增收不增利、现金流失血、应收高企、库存异常”特征，已触发众多财务风险预警指标，成为北交所问询的核心焦点。
长鹰硬科主营硬质合金和金属陶瓷材料，产品应用于金属加工、采矿、石油天然气等领域，2022-2024年产量连续三年位居全国第五。从营收规模看，公司确实处于扩张通道：2022年营收7.84亿元，2023年8.44亿元，2024年9.26亿元，2025年进一步增至12.16亿元，四年营收增长超55%。
但增长的背后，是盈利能力的持续下滑。2022-2024年，公司扣非净利润从8151万元降至6811万元，再降至5872万元，三年降幅达28%；毛利率从22.78%降至21.79%，再降至19.38%，2025年毛利率虽小幅回升至23.21%，但仍低于行业头部企业水平。
北交所问询函直指毛利率下滑核心原因，公司解释为“原材料价格上涨、产品结构调整、低价订单增加”，但对比行业可比公司，长鹰硬科毛利率降幅远超行业平均，且回升乏力，侧面反映产品竞争力不足、议价能力薄弱，盈利质量持续恶化。
更刺眼的矛盾在于账面盈利与现金流严重背离。2025年公司归母净利润1.25亿元，创历史新高，但经营活动现金流净额为-3.96亿元；2024年经营现金流为0.3亿元，2023年为-3.05亿元，三年累计经营现金流为-6.71亿元。
这种“纸面富贵、现金失血”的异常，是IPO审核的红线。通常而言，制造业企业经营现金流应与净利润匹配，甚至高于净利润，否则意味着利润是“赊账而来”，缺乏真实现金支撑。
长鹰硬科对此解释为“应收账款增加、备货导致库存上升、预付供应商货款增加”，但数据显示，2023-2025年公司应收账款从2.31亿元增至2.86亿元，占营收比例从26.26%升至29.38%；存货从1.8亿元增至2.5亿元，占资产比例超20%。现金流持续失血，本质是公司对上下游议价能力双弱：下游客户拖欠货款，上游供应商要求预付，导致资金链持续紧张。
应收账款高企的同时，逾期账款占比飙升、坏账计提不足，进一步放大财务风险。2023-2025年，公司信用期外应收账款占比分别为28.02%、39.72%、35.1%，2024年逾期账款占比近40%，意味着近三成应收账款无法按时收回。
更值得警惕的是，公司2年以上应收账款坏账准备计提比例仅为30%，而行业可比公司普遍计提50%-100%，计提比例明显偏低。若按行业标准补提坏账，公司2025年净利润将直接缩水超4000万元，盈利“水分”一览无余。
除了应收与现金流异常，库存账实不符成为北交所二轮问询的核心问题。问询函指出，报告期内公司库存商品盘点存在差异，部分年份差异金额较大，要求公司说明差异原因、整改措施及对财务数据的影响。
长鹰硬科回复称，差异源于“库存管理流程不完善、出入库记录错误、盘点人员疏忽”，并已整改，但未披露具体差异金额与整改细节。对于制造业企业而言，库存是核心资产，账实不符直接触及财务数据真实性底线，也反映公司内控管理存在重大漏洞。
夫妻控股68.55%、创始股东突击离职、锁定期异常，内控形同虚设
长鹰硬科的股权结构与治理模式，是典型的“夫妻店”，实控人黄启君、陈碧夫妇合计控制68.55%表决权，“一言堂”特征明显；IPO前夕创始股东突击离职、实控人锁定期大幅缩短，进一步加剧市场对公司治理稳定性的质疑。
招股书显示，实控人黄启君直接持股33.33%，通过长通投资、长盈投资、长富投资三个员工持股平台控制12.69%股份，合计控制46.02%表决权；妻子陈碧直接持股19%，夫妇二人合计控制68.55%表决权，处于绝对控股地位。
黄启君同时担任董事长兼总经理，陈碧担任董事兼副总经理，核心管理层由夫妻二人完全掌控。这种股权与治理结构，导致公司内控制衡机制形同虚设：人事任免、经营决策、投资担保、关联交易、利润分配等重大事项，均由实控人一人说了算，中小股东权益难以保障。
更值得关注的是，黄启君实际控制12家企业，身缠百余条风险，周边风险90余条，关联企业风险隐患或传导至上市公司，进一步放大治理风险。
在北交所递表前不久，公司两名创始股东密集退出核心岗位：第三大股东阳铁飞（持股16.63%）退出董事职务，第四大股东戴新光（持股8%）退出监事职务。公司解释为“治理优化及工作重心调整”，但市场质疑声不断。
结合未解除的对赌条款，此举疑点重重。招股书披露，实控人与工业母机基金、昆山高新创投、金利民等股东存在未完全解除的特殊投资条款（对赌协议），约定若IPO被撤回、终止审查或不予注册，实控人需履行回购义务。阳铁飞、戴新光同为对赌协议签署方，一旦IPO失败，需共同承担回购责任。
市场质疑，创始股东突击离职，或是为规避对赌回购责任、提前切割风险；同时，二人持股比例合计24.63%，离职后不再参与日常经营，也为实控人进一步集权扫清障碍。
与创始股东离职同步的是，实控人夫妇股份锁定期大幅缩短：从IPO申报前的36个月，骤降至上市后的12个月。而北交所对普通股东锁定期要求为12个月，实控人作为核心责任人，主动放弃36个月锁定期，仅承诺12个月，明显低于行业惯例，套利意图一目了然。
对比同行业北交所上市公司，实控人普遍承诺36个月锁定期，部分甚至延长至60个月，以绑定长期利益、传递发展信心。长鹰硬科此举，无疑向市场释放负面信号：实控人对公司长期发展信心不足，上市后12个月即可减持套现，中小股东或成“接盘侠”。
供应商即竞争对手、客户分散无核心，收入真实性存疑
长鹰硬科的供应链与客户结构，呈现出供应商集中且为竞争对手、客户分散且无核心的极端特征：前五大供应商采购占比超70%，且多为行业龙头对手；近九成客户年交易额不足100万元，贡献仅两成收入，收入真实性与业务独立性遭双重拷问。
长鹰硬科的原材料采购高度集中，且核心供应商均为直接竞争对手，成为IPO最致命的隐患之一。报告期内，公司向前五大材料供应商采购金额分别为3.82亿元、4.97亿元和6.96亿元，占采购金额的比例为66.63%、74.12%和60.70%，2023年采购集中度达74.12%。
更关键的是，第一大供应商厦门钨业、第二大供应商章源钨业，均为国内硬质合金龙头企业，业务与长鹰硬科完全重合，是其直接竞争对手。一边是依赖对手供应核心原材料碳化钨粉，一边是同台竞争争夺客户，这种“既依赖又竞争”的畸形关系，在原材料紧缺时无异于“悬顶之剑”。
北交所问询函明确质疑：公司对前述供应商是否存在依赖？若供应商断供或提价，公司如何应对？长鹰硬科回复称“供应商合作稳定、有备选供应商”，但未披露备选供应商具体合作规模与产能，核心依赖风险未实质化解。市场普遍认为，厦门钨业等龙头完全有能力通过断供、提价或压价，挤压长鹰硬科生存空间，业务独立性严重不足。
与供应商高度集中相反，客户极度分散，无核心客户支撑，收入真实性存疑。报告期内，公司客户数量超5000家，其中交易金额100万元以下的客户占比超90%，贡献收入仅约21%；前五大客户收入占比仅约20%，无单一客户收入占比超5%。
同时，公司境外收入占比超35%，2023-2025年境外客户数量分别为355家、406家、483家，境外客户同样分散，无稳定核心大客户。北交所二轮问询函直指收入真实性，要求保荐机构与会计师说明对100万元以下客户、新客户及异常客户的收入核查是否充分，函证与替代程序是否到位。
市场质疑如此分散的客户结构，不符合制造业企业“大客户稳定合作、规模化生产”的行业规律；大量小额交易、新客户集中涌入，存在“为上市粉饰收入、虚构交易”的嫌疑。此外，客户分散导致销售费用高企、管理难度加大，也侧面反映公司产品缺乏核心竞争力，难以获得大客户认可。
保荐机构欺诈被罚、审计机构屡现违规，两次IPO折戟
IPO审核中，保荐机构与审计机构是“第一道防线”，但长鹰硬科的中介团队，均有重大违规处罚记录，属于典型的“带病护航”，其核查质量与报告公信力遭市场强烈质疑。
本次IPO保荐机构为东吴证券，而东吴证券近年因重大违规被监管处罚，合规记录劣迹斑斑。2024年，东吴证券在国美通讯IPO项目中，因出具含有虚假记载的文件、构成欺诈发行，被证监会罚没超1300万元，相关保荐代表人被采取市场禁入措施。
此外，东吴证券近年还因多起IPO项目核查不到位、信息披露违规被监管警示，执业质量与合规意识饱受诟病。市场质疑，东吴证券在长鹰硬科项目中，是否会重蹈覆辙，为了保荐费用“放水”核查、掩盖问题？其出具的保荐工作报告与核查意见，可信度大打折扣。
审计机构立信会计师事务所（特殊普通合伙），同样是监管处罚“常客”，多次因审计违规被财政部、证监会处罚。近年，立信所在保利新联、龙力生物、长园和鹰等项目中，因未勤勉尽责、审计程序缺失、出具不实审计报告，被处罚款、暂停业务，部分合伙人被追究刑事责任。
其中，龙力生物案是典型财务造假案，立信所因未发现虚增收入、利润等重大问题，被认定为“审计失败”，公信力严重受损。此次为长鹰硬科提供审计服务，面对26条财务风险预警、库存账实不符、应收账款逾期等诸多异常，立信所能否坚守审计底线、核查清楚真实情况，市场普遍持怀疑态度。
除了当下的多重争议，长鹰硬科还背负沉重历史包袱：两次IPO折戟暴露核心硬伤，未解除的对赌协议暗藏回购风险，研发投入不足制约技术升级，长期发展前景黯淡。
这是长鹰硬科两年内第三次冲击IPO，前两次均以失败告终。2023年3月，公司首次申报沪市主板IPO，2024年4月主动撤回，官方理由为“财务指标未能达到新规要求”。彼时，监管层对主板IPO财务门槛提高，对盈利稳定性、现金流质量、合规性要求更严，长鹰硬科因现金流持续为负、毛利率下滑等问题，自知难以通过审核，主动撤退。
不到一年，公司迅速转战北交所，试图“换个交易所、规避审核压力”。但核心问题并未解决：财务数据异常、治理结构缺陷、供应链依赖、客户分散、中介带病等争议依然存在，北交所审核标准虽低于主板，但对核心合规与财务真实性要求同样严格。此次上会闯关，更像“病急乱投医”的无奈之举。
从财务数据“虚胖”到公司治理“家族化”，从供应链依赖对手到客户分散无核心，从中介“带病护航”到历史遗留问题悬顶，长鹰硬科的北交所IPO从头到脚被多重争议包围，核心问题无一得到实质性化解。面对长鹰硬科这样一家被26条风险预警包围、多重争议缠身的拟上市企业，务必理性看待，警惕“纸面富贵背后的陷阱。
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