8月5日晚间，上海外高桥集团股份有限公司披露资产转让公告，首期发行对应的四处保税区标准厂房完成项目公司股权工商变更，正式过户至中信建投-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划名下，完成权属过户，夯实资产风险隔离基础。几乎同期，这单全国首单工业厂房机构间REITs的首轮扩容也已进入监管流程：2026年7月8日，该专项计划2026年第一次扩募并新购不动产项目获上交所受理，拟发行规模16亿元。从首期发行到首轮扩募仅间隔不足9个月，推进节奏行业领先。
而在同一家公司的资产证券化版图中，另一端的公募REIT走出了截然相反的曲线。今年1月30日披露扩募预案的华安外高桥仓储物流REIT，历时5个月推进后，于6月7日被原始权益人按下暂停键，官方给出的理由是“资产证券化方案调整”，至今未有明确重启时间表。
两类产品推进节奏显著分化，背后是业态周期差异与地方国企存量盘活的路径取舍。根据外高桥2026年6月7日发布的官方公告，原拟注入华安外高桥仓储物流REIT扩募的不动产项目，已整体调整转入中信建投-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划扩募，作为新购入项目开展申报发行，同一批存量物业最终选择了不同的证券化路径。
资产换轨
这单持有型不动产ABS（即市场俗称的机构间REITs）于2025年11月25日正式设立，2025年12月25日在上交所挂牌，是全国首单以工业厂房为底层资产的机构间REITs产品，也是上海地方国企落地的首单同类产品。公司2025年年报中明确将其定位为“为工业厂房类资产开辟权益融资新路径”。
首期初始发行规模18.30亿元，对应外高桥保税区内4个标准厂房项目，合计建筑面积19.06万平方米，发行时点整体出租率93.16%。入驻企业名单涵盖万国数据、斯凯孚、卡尔蔡司、惠永药研等，覆盖IDC数据中心、高端制造、生物医药研发多个赛道，均可享受自贸区配套产业扶持政策。
不同于公募REITs面向公众投资者的发行机制，该产品全程采用市场化询价，询价区间17.76亿元至18.30亿元，最终按区间上限足额发行，较底层项目公司股权估值溢价3%。全部份额中，大部分由21家机构投资者认购，资金覆盖保险资金、银行理财、券商资管、地方国资平台等多类长期资本；外高桥自持该专项计划部分份额，对应本金约3.66亿元，计入其他非流动金融资产科目，与外部投资者风险共担。
工业厂房稳定的长租约属性，是产品获得长线机构资金认可的核心原因之一。相比商办物业的高频租户更迭，标准厂房的租户平均租期普遍在3至5年，IDC、高端制造类企业的租约期限更长，现金流稳定性强，恰好匹配机构资金长期限、稳定收益的配置需求。
根据6月7日公告披露的扩募方案，此次拟募集的16亿元将全部用于专项计划资产池扩容，拟购入标的与前期拟参与华安外高桥REIT扩募的为同一批不动产项目，即W5-3地块仓库项目及F18地块厂房项目，合计建筑面积约24.29万平方米，最终标的及交易方案以正式发行文件为准。两处物业均为成熟运营的存量项目，出租状态稳定，注入后即可形成持续租金现金流。
从交易结构看，新增资产将通过受让标的公司100%股权的方式注入专项计划，实现资产出表；交易价格不低于经浦东新区国资委备案的标的公司净资产评估值，最终以上海联合产权交易所成交公告为准。外高桥也拟认购本次扩募份额比例不超过20%。
公募暂缓
与机构间REITs的顺畅扩容形成对比的，是外高桥旗下仓储物流公募REIT的扩募僵局。
2024年12月25日，华安外高桥仓储物流REIT在上交所上市，是上海首单仓储物流公募REIT。首发募集规模11.16亿元，发售4亿份，发行价2.79元/份。上市阶段项目曾受到资金追捧，网下投资者最终配售比例约27.22%，公众配售比例约14.31%。
底层资产为外高桥物流园区二期的1处冷库与3处高标仓，合计建筑面积14.92万平方米，上市前五年平均出租率超过95%。但进入2025年后，上海仓储物流市场供需格局变化逐步传导至项目运营端，周期下行压力持续释放。
基金2026年二季报显示，截至6月末，项目整体出租率93.91%，同比2025年同期提升1.71个百分点；但租金水平随行业周期持续下行，期末平均租金单价47.52元/平方米/月，同比下跌6.18%。其中W5-5地块仓库通过主动拓宽招商渠道、弹性定价，出租率同比大幅提升20.09个百分点，是运营端为数不多的正向亮点。
仲量联行监测数据显示，2025年上海高标仓市场租金持续下行，全年同比跌幅超15%，行业普遍采取“以价换量”策略稳定出租率。外高桥项目的租金跌幅小于全市平均水平，一定程度上体现了保税区域的区位韧性。2026年上半年，项目营业收入同比下滑11.44%，EBITDA同比下滑10.07%。
受折旧摊销与资产减值计提共同影响，2025年基金全年合并净利润亏损3939.86万元，年末单位净值2.5817元，较发行价下跌约7.5%。REITs的核心回报并非会计净利润，而是经营性现金流与现金分红。2025年，华安外高桥REIT累计实施两次现金分红，合计派现7310万元，占全年可供分配金额99.76%，满足“不低于年度可供分配金额90%分红”的监管要求。对母公司外高桥集团而言，当年从该公募REIT确认股利收入902万元，构成稳定的现金流回报。
运营端的韧性也在验证资产质量。2025年6月，W4-3地块原租户因经营调整提前全额退租，对应租赁面积4.2万平方米，占项目总面积的28%。运营方提前启动招商，最终实现新租户无缝承接，租金水平与原租户基本持平，未造成收入损失。2026年二季度末，项目租金收缴率97.11%，仍处于行业高位。但同时也存在租户集中度偏高的问题，2026年二季度前五大租户当期租金收入占比合计77.51%，暗藏一定的客户集中风险。
推进华安外高桥REIT扩募是外高桥2026年的既定资本运作任务。公司2025年年报经营计划章节明确提出，“全面开展华安外高桥REIT扩募申报，盘活存量国有资产，实现国有资产的保值增值”。
今年1月30日，外高桥曾公告，拟将W5-3地块仓库、F18地块厂房合计约24.29万平方米物业注入公募REIT，资产既包含仓储物业，也涵盖工业厂房。但扩募最终未能继续推进。6月7日，基金管理人正式公告暂停本次扩募工作，待后续条件成熟时再行推进，官方给出的直接原因是外高桥集团资产证券化方案调整。
周期下行阶段，公募REITs扩募的定价本就最难平衡。根据监管规则，定向扩募发行价格不得低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%。二级市场价格承压的背景下，可实现的发行价格区间整体下移，很难匹配国有资产保值增值的评估底价要求；而定价过高又会摊薄现有持有人收益，引发二级市场抛压，买卖双方往往容易陷入僵持。按照扩募方案，原始权益人及同一控制下关联方拟认购不低于本次扩募份额的20%，对应份额锁定期不少于60个月，与其他持有人利益绑定。
截至2026年二季度末，原始权益人及同一控制下关联方仍合计持有8000万份战略配售份额，占基金总份额的20%，报告期内未减持。
盘活逻辑
两类REITs路径的分化，不只是业态选择的差异，更与外高桥集团的经营与财务诉求高度相关。
作为深耕保税园区开发三十余年的区域国企，外高桥自持产业物业（含堆场）近445万平方米，是国内规模最大的保税园区运营商之一。但近年来，传统物业出租业务增长见顶，房产开发业务毛利收窄，公司业绩对资产处置收益的依赖度持续攀升。
2025年年报显示，公司全年实现归母净利润9.35亿元，但扣除非经常性损益后，归母净利润仅6844.95万元，同比下滑80.75%。支撑利润的核心是9.47亿元非流动性资产处置损益，其中最主要的构成便是工业厂房机构间REITs的资产出表收益。从会计科目看，该笔收益本质为项目出表对应的大额股权转让收益，计入投资收益，同时归类为非经常性损益，对当期利润的增厚作用直接且显著。2025年公司整体投资收益同比增长89.06%，核心驱动因素便来自该单ABS项目。
从会计处理规则看，两类REITs对母公司利润表的影响截然不同，这也是外高桥更倾向于用机构间产品做常态化盘活的重要考量之一。
公募REITs层面，外高桥自持的20%战略配售份额在年报中计入其他权益工具投资，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，不影响当期净利润。2025年末该部分投资账面价值2.152亿元，较初始成本浮亏约800万元，未对当期利润形成拖累。
而机构间REITs采用资产出表模式，处置收益直接计入当期损益，一次性确认大额非经常性收益，对平滑年度利润的作用立竿见影。
通过资产证券化实现存量物业出表，对国企的财务报表有多维度改善：一次性确认处置收益，平滑利润波动；回笼现金补充新建项目投入；同时降低资产负债率。2025年末，外高桥整体资产负债率65.55%，较上年末下降5.3个百分点，该单资产证券化出表叠加募集资金偿债，是负债率下行的重要推动因素。
从工具属性看，公募REITs虽然流动性更强、长期融资成本更低，但受监管规则、二级市场表现约束更多，扩募决策链条长、定价弹性小，在周期下行阶段很难成为常态化盘活工具。而机构间REITs面向专业机构投资者，定价机制更灵活，资产注入流程更简洁，更适合作为滚动盘活的常规载体。
外高桥的布局逻辑正在清晰：公募REITs面向全市场投资者，以仓储物流为基础业态，打造资本市场标杆产品；机构间REITs面向专业机构，以工业厂房为核心载体，承担常态化出表与现金流补充功能。二者并非按业态严格划分，核心差异在于产品机制、投资者结构与盘活效率，共同服务于公司从“物业持有”向“开发运营+资本运作”转型的战略方向。
资金闭环也在逐步形成。华安外高桥REIT首发净回收资金总额7.11亿元，截至2026年7月累计使用率约49.4%。2026年7月，原始权益人公告调整资金投向，补充流动资金比例从10%提至15%，同时新增新发展H9地块工业厂房等项目。除此之外，年报披露的F9C-95#厂房、G20-2地块仓储项目等多个在建物业，将作为未来资产证券化的持续储备，对应“开发-运营-证券化-再投入”的循环逻辑。
前路待解
这套双轨盘活矩阵，并非没有隐忧。
机构间REITs首先面临流动性瓶颈。不同于公募REITs在交易所集中竞价交易，机构间REITs仅能在合格机构投资者之间协议转让，流动性极弱，每一轮扩募都高度依赖新增机构资金的承接意愿。有市场人士指出，一旦市场风险偏好收缩、保险等配置资金降速，扩容节奏便可能直接受阻。
资产处置收益不具备可持续性，则构成另一重现实约束。持续通过资产证券化确认处置收益，本质是将存量成熟资产的未来收益一次性变现，若后续新增资产培育跟不上存量出表的速度，业绩便可能面临断层。2025年扣非净利润的大幅下滑，已经暴露出外高桥主营业务的增长压力。
公募REITs扩募的暂停，也侧面印证仓储物流行业的周期调整尚未结束。世邦魏理仕等机构监测显示，2026年上海仓储物流新增供应规模有所收缩，供需格局边际改善，但租金探底企稳仍需时间。作为区域内核心业主，外高桥的仓储资产估值仍可能面临进一步调整压力。叠加租户集中度偏高的运营风险，公募REIT的扩募窗口期仍未完全到来。
从更大的行业视角看，外高桥的REITs双轨实践，正是当前地方国企存量盘活的一个缩影。公募REITs试点推进多年，受二级市场波动、估值周期错配等因素影响，常态化扩募的落地速度始终不及预期。在此背景下，持有型不动产ABS凭借更灵活的机制，逐渐成为国企盘活存量的补充主力，底层资产品类也从保障房逐步拓展至工业厂房、商业、仓储等多个领域。
根据公告风险提示，本次专项计划扩募尚处于筹备阶段，后续仍需监管机构及资产支持证券持有人大会审议通过后方可实施，标的公司股权挂牌交易结果也存在不确定性。
16亿扩募的启动，只是外高桥存量资产滚动盘活的一步。这套双轨运作模式能否形成可持续的资本循环，最终取决于项目运营基本面修复，推动存量资产证券化从单次出表，转向长期运营增值的良性路径。
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