10月29日，汇添富顺联封闭式商业不动产证券投资基金的审核状态更新为"已问询"。这只基金9月23日申报、次日获受理，深交所的问询函随即摆上桌面。函件先翻出的是原始权益人的账本：资产负债率约200%，净利润持续为负，对外担保5.49亿元，全部落在关联方身上。
佛山民企顺联集团，把名下三个项目、多类业态的商业物业打包装进这只基金，到市场募资18亿。它身上压着两重标签：这是佛山民企作为原始权益人的首单公募REIT；把购物中心、奥特莱斯、酒店、专业市场等多类业态装进同一只基金，这种组合在公开申报里并不多见。
一只基金，多类业态拼盘
先把装进基金的资产说清楚。
顺联的根在佛山顺德陈村。1980年，它从沙滘北村一个竹木加工组起家，1989年建起顺港家具商场，是如今乐从十里长街家具景观的雏形；1997年组建集团，定下"以物业投资为主"的经营方向；2003年开陈村顺联国际机械城，2005年开陈村顺联广场，2012年又建起顺联奥莱和顺联温德姆酒店。集团实际控制人是陈锐成，名下商业物业散布佛山禅城、南海、顺德三区。这几年，顺联对外讲的是从"物业运营"往"资产管理"走，把手里物业盘活、对接资本市场，这一步落在这只基金上。
申报装进基金的，是三个项目。顺联广场综合体在顺德陈村佛陈路一号，分购物中心和温德姆酒店两块，购物中心集商超、餐饮、黄金珠宝、数码家电于一体，温德姆酒店是陈村第一家国际连锁品牌酒店，建筑面积合计11.38万平方米。
体量最大的是顺联机械城，华南有影响力的机床及智能装备专业市场，2003年起分期开业，建筑面积21.82万平方米，可出租面积21.69万平方米。它紧邻广州南站，场内以机器人及自动化设备、金属加工机床、激光及焊接设备等品类为主，数百家机床装备厂商常年驻场，客户是大湾区制造业的采购端。按公开披露，可租面积占到整个资产包的七成半左右，这是资产包里的绝对主体。
顺联奥莱在南海桂城，广佛地铁南桂路站上盖，是佛山第一家奥特莱斯，2012年开业，以运动休闲工厂折扣店起家，引进NIKE、Adidas等品牌工厂店，建筑面积3.36万平方米。
三个项目、多类业态，横跨顺德、南海两区，这种组合在商业不动产REITs试点里不多见。消费类的购物中心、奥莱、酒店，跟着消费周期走；机械城绑在大湾区制造业上，客户以B端为主，周期不与消费同步。理论上，不同业态景气错配，能平滑整体租金波动。
但拼盘也有另一面。业态越杂，运营逻辑差异越大，对负责统筹运营的一方要求越高。而在这个盘子里，统筹运营的正是原始权益人自己。盘子铺得越大，要过的账就越细。
按公开报道，项目总估值18.41亿元，由戴德梁行评估，拟募集18.14亿元。这只基金的申报也不是孤例，9月24日同一天，华夏凯华、华夏世纪金源两只商业REIT一并获受理，顺联是9月以来申报的第六只商业不动产REIT。问询函第一项问的，就是原始权益人自己那本账。
原始权益人那本账
问询函第一大项，落在原始权益人身上。
顺联商贸报告期内净利润持续为负，营业收入、经营活动现金流量净额持续下滑，资产负债率约为200%，流动比率、速动比率较低。负债里其他应付款占比持续提高，主要是关联方款项和押金保证金。截至2026年3月末，顺联商贸对外担保金额54,895.82万元，全部是关联方担保。
监管给管理人的任务很具体：披露这些指标波动的原因，结合经营、负债、盈利、偿付能力，分析持续经营能力；披露关联方资金往来和担保的具体情况，分析代偿风险。还要律师按《审核关注事项指引》第七条，对原始权益人是否符合条件发表明确意见。
顺联商贸并不是把资产卖掉就彻底退出。在这只基金里，它既是原始权益人，又是拟聘请的运营管理统筹机构，具体运营交给它新设的万利分公司、机械城分公司、桂城分公司。项目公司还遵照执行原始权益人制定的财务制度及资金管理制度。按招募书披露，原始权益人及同一控制下关联方将战略配售不低于34%。资产进了基金，日常运营和财务规矩，仍然攥在原始权益人手里。
顺着这条线，问询一环扣一环。
底层资产要先过合规关。三个项目都存在加建工程，原始权益人打算在基金发行前，把除顺联广场综合体4层顶棚之外的其他加建工程全部拆除，恢复房屋原貌。顺联机械城三期配套办公物业，规划用途是商业、金融、信息类，实际用途却是门店及配套办公、酒店式公寓。顺联奥莱这块地也带瑕疵。按公开申报文件，它土地登记用途是城镇住宅用地，房屋用途是商业、金融和信息用房，实际用作商场及配套设施。管理人、律师向属地城建档案馆申请调取原始用地规划审批文件，到招募书出具时尚未调出，实际用途与建设时点的规划条件是否一致，仍无法确认。缓释靠的是南海区自然资源部门2026年7月24日出具的一份说明，认定它是地块内住宅项目的配套商业设施。租赁合同截至尽调基准日均未完成备案。特种行业许可证、卫生许可证、城镇污水排入排水管网许可证、户外广告行政许可，这些经营资质由运营管理机构负责维护，监管要求逐项核对。
资产边界同样被逐项过问。顺联机械城未入池的物业散落在1座、2座、6座、7座、11座；顺联奥莱地上18个商铺、地下38个车位未入池，项目公司把这些商铺回租过来对外经营。顺联机械城、顺联奥莱在给排水管网上，还和已出售物业的业主存在少量共用。
转让环节，权利负担要一项项解除。部分抵质押拟在基金获批前，拿到银行同意提前还款、股权转让并配合办理注销抵质押登记的函件。温德姆酒店是特许经营，品牌许可合同约定转让实际控制权需经温德姆同意，顺联集团和原始权益人承诺在基金获批前拿到温德姆的书面同意函。商标专用权期限集中在2029年到2030年到期，续期由温德姆方面执行。
出租率预测97%，历史不足95%
合规问题是"能不能卖"，估值参数则是"值不值"。
问询函把估值模型的每个参数都逐项核对了一遍。商业类项目的租金单价，本次评估采用市场比准租金，不含管理费，不同业态固定租金增长率0%到3%不等。出租率上，顺联广场购物中心预测首年97.30%、2027年89.90%、2028年及以后98.10%，而最近三年及一期平均出租率不超过95%。各商业类项目免租期都设为5天，收缴率都设为100%。
温德姆酒店的预测是，平均房价2026年352元、2027年355元、2028年起每年增长2%，入住率从2026年的50%逐步增长到60%。
这些数字和历史是否吻合，监管把问题直接抛给了管理人和评估机构，还要按《审核关注事项指引》第四十四条，对出租率、租金增长率、客房单价增长率、入住率等关键参数做敏感性分析。
土地年限与基金期限的错配，是另一处被追问的地方。按公开申报文件，顺联广场综合体和顺联机械城的剩余土地使用年限，都比基金43年的存续期短了十五六年；评估上，顺联奥莱的收益年期按土地剩余使用年期42.97年计算。土地到期后的续期安排、续期成本由谁承担，监管一并让管理人和评估机构说清楚。
比预测数字更现实的压力在租约。顺联机械城租约2026年和2027年到期面积比例分别是46.96%、25.57%，顺联奥莱是43.98%、21.66%。截至2026年6月末，顺联广场购物中心、顺联机械城、顺联奥莱已续签及新签面积占到期面积的比例，分别是48.84%、30.48%、36.26%。顺联机械城、顺联奥莱两年内集中到期的租约占比不小，续签率又不高，监管要求评估租约集中到期对出租率、租金收入和现金流稳定性的影响。
商业运营的整体走势并不乐观。问询函披露，报告期内各商业类项目租金单价均持续下滑，顺联机械城2024年以来出租率下滑。温德姆酒店的平均房价、入住率、每间可售房收入、营业收入都在下滑，2024年以来餐饮、宴会收入及占比持续下降，对外租赁收入占比上升。项目最近三年汇总营业收入持续下滑，汇总净利润却持续提高，这个背离本身就被要求解释。
顺联广场综合体资产负债率超过100%，顺联奥莱也超过100%，净利润连续为负。项目公司总体上持续享受关联方的资金支持，报告期内存在大额关联方资金往来。
基金治理的安排同样被逐条过问。运营管理统筹机构不参与运营服务费分配，各项目浮动管理费按实际运营净收益与目标运营净收益差额的一定比例计提，若计算为负，扣减金额不超过当年基础管理费二。基金经理存在兼任安排。顺联机械城、温德姆酒店存在关联方租赁。项目与原始权益人及其关联方控股的其他商业物业存在同类业务，且都位于佛山市，同业竞争的风险缓释措施被要求进一步说明。
投保金额也被过问。本项目投保金额未覆盖评估价值，监管要求披露足额投保及续保安排、费用承担主体、足额保险费用是否纳入估值。
最后一处，落在时间上。本项目最近一期财务报告截止日、评估报告基准日，距今已超过6个月，监管要求补充提供最新报告和评估报告，更新全套申报材料，并在30个工作日内对问询函逐项落实回复。
一只基金要把三个项目、多类业态装进来，得先把原始权益人自己的账说清楚，把加建、备案、用途、权属这些历史欠账一笔笔理干净，再把出租率、收缴率、酒店房价这些预测数字摆到桌面上，和历史逐一对账。这些账能不能对平，30个工作日的回复里会有答案。
发布评论
评论