华润雪花啤酒
未来能否在白酒领域实现真正的“第二曲线”，将是决定其能否迈向“世界一流酒类企业”的关键变量。
3月23日，华润啤酒发布2025年业绩报告。期内，公司实现综合营业额379.85亿元，较2024年的386.35亿元同比下降1.7%。
在啤酒与白酒行业双双进入存量竞争、甚至缩量时代的背景下，这份成绩单呈现出“喜忧参半”的复杂面貌。
整体业绩：营收微降，盈利逆势提升
据报告披露，2025年华润啤酒综合营业额379.85亿元，同比微降1.7%。
文轩认为，在啤酒与白酒行业双双进入存量竞争甚至缩量时代的背景下，营收小幅下滑符合市场预期。
值得庆幸的是，公司盈利能力并未同步走弱。毛利率同比提升0.5个百分点至43.1%。若扣除投资搬迁收益、产能优化支出及白酒商誉减值等特别事项，其EBITDA和股东应占溢利分别同比提升9.9%和19.6%，公司核心业务内生增长能力依然强劲。
2025年，华润啤酒业务销量达1103万千升，同比增长1.4%，在行业总量下行的背景下实现逆势增长。营业额稳定在364.89亿元，毛利率提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于两大因素：高端产品结构优化与原材料成本节约。
从产品结构看，次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占比接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点。“喜力”在高基数下仍保持近两成增长，“老雪”“红爵”等产品增幅更为显著，表明公司高端化战略已从“单点突破”走向“多点开花”。
从区域和渠道看，公司持续推进产能优化，年内关闭4间工厂，同时深圳智慧精酿工厂投产，进一步提升了高端产品的供给能力。线上业务与连锁渠道的拓展也为啤酒板块提供了新增量。
白酒业务：深度调整下的商誉“暴雷”
与啤酒业务稳步推进高端化、实现量利双增形成鲜明对比，华润啤酒的白酒板块在2025年遭遇“滑铁卢”。期内营业额仅14.96亿元，同比大幅下降30.7%，不仅远低于2024年的21.61亿元，也显著低于市场预期。
尤需警惕的是，公司对白酒业务计提商誉减值高达28.77亿元，这一巨额减值直接拖累了整体利润表现，成为当期业绩“失速”的关键因素。
即便剔除商誉减值的非现金影响，白酒业务的经营表现同样不容乐观。2025年，该业务EBITDA为2.64亿元，较2024年的8.07亿元骤降67.3%。
如此大幅度的下滑，折射出在行业消费萎缩、渠道库存高企、价格体系承压的多重冲击下，公司白酒业务已进入深度调整的阵痛期。
2025年，中国白酒行业正经历结构性分化加剧的转型期。受宏观经济放缓、消费场景收缩、渠道去库存压力持续等因素影响，行业整体增长乏力，头部企业凭借品牌与渠道优势进一步集中市场份额，而中小品牌及新进入者则面临严峻的生存挑战。
华润啤酒旗下“摘要”、“金沙”、“金种子”等核心白酒品牌，虽在品牌建设、渠道布局上持续发力，但在当前行业“强者恒强”的格局下，短期内仍难以对冲行业性下行的风险，调整与修复或将成为未来一段时间的主题。
财务与股东：稳健不改，信心待修复
尽管利润端受商誉拖累，但华润啤酒的财务基本面依然稳健。2025年末，公司综合现金净额达42.34亿元，经营活动现金净流入71.27亿元，同比增长2.9%，展现出良好的自我造血能力。
负债方面，公司维持“净现金”状态，银行贷款总额27.11亿元，其中一年内到期占比约一半，偿债压力可控。流动比率0.82，虽处低位，但管理层解释其主要由预收款和促销费用构成，实际现金流出压力有限。
在股东回报方面，公司全年派息总额达每股1.021元，同比提升34.3%，派息比率高达98.2%，体现出管理层对股东回报的高度重视，也间接传递出对核心业务现金流的信心。
截止2026年3月23日，华润啤酒股价收报24.280港元，下跌2.72%，盘中一度触及52周低点24.200港元。
当日成交额1.398亿港元，换手率0.18%，显示市场对这份“喜忧参半”的业绩反应偏谨慎。以当日收盘价计算，公司市盈率为12.48倍，市净率2.21倍，股息率达3.83%，估值处于历史相对低位。
“十五五”，华润啤酒提出“稳增长、开新局”的总体思路。啤酒业务将继续聚焦次高端及以上产品，强化“中国品牌+国际品牌”双轮驱动，同时以大湾区为新增长引擎，推动线上、连锁、定制等新渠道发展。
白酒业务则进入“长期主义”调整期，重点推进价格重塑、渠道效率变革与数字化管理，力求穿越行业周期。公司明确将白酒定位为“第二增长曲线”，但短期内仍需面对盈利承压的现实。
整体来看，华润啤酒核心业务仍具成长性，财务底盘稳健，股东回报持续提升。未来能否在白酒领域实现真正的“第二曲线”，将是决定其能否迈向“世界一流酒类企业”的关键变量，也将直接左右资本市场对其长期价值的重估进程。
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